連續(xù)八周的凈投放，徹底瓦解持續(xù)了一個(gè)多月的資金面危情。機(jī)構(gòu)將積壓已久的配債熱情傾注在三年期央票這一風(fēng)向標(biāo)品種上，造就了1600億元?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行量與2.65%創(chuàng)紀(jì)錄的利率水平。然而，伴隨著回籠工具需求的重新釋放，本周凈投放規(guī)模驟然萎縮至百億元水平，未來資金利率路線圖將如何演繹？債市收益率又將走向何方？經(jīng)濟(jì)面是否能夠成為推動(dòng)債市更上一層樓的中堅(jiān)力量？

　　三年央票 資金盛宴見證者還是終結(jié)者

　　□嘉賓：國信證券 李懷定

　　安信證券 景曉達(dá)

　　華泰聯(lián)合 林朝暉

　　主持人：本報(bào)記者 張勤峰

　　7月15日，3年期央票再現(xiàn)久違的“量價(jià)齊升”。面對(duì)1600億元的發(fā)行量與2.65%的發(fā)行利率，該品種面世以來的最高發(fā)行紀(jì)錄和最低發(fā)行利率雙雙被改寫。但與此同時(shí)，隨著央票需求被重新喚醒，本周公開市場凈投放量驟然萎縮至190億元，持續(xù)的注水行動(dòng)或許已經(jīng)走到盡頭。

　　凈回籠漸行漸近 “資金盛宴”告一段落

　　主持人：3年期央票量價(jià)齊升的原因是什么？回籠工具的重新放量，是否會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響？未來央行在回籠工具的期限上將作何選擇？

　　安信證券：1600億元的發(fā)行量來自于旺盛需求的推動(dòng)，是銀行系統(tǒng)流動(dòng)性充裕的結(jié)果。這一現(xiàn)象與近期貨幣市場利率中樞下沉、國有商行資金出借規(guī)模上升、利率產(chǎn)品招標(biāo)利率顯著下行、銀行間中長端收益率持續(xù)走低有著相同的內(nèi)在邏輯。

　　在資金面重回寬裕的過程中，央行連續(xù)八周的凈投放無疑是最重要的貢獻(xiàn)力量。這一超常規(guī)的注水行為注定難以長久，但在目前的宏觀背景下，我們認(rèn)為央行無意將資金面重新推向緊張狀態(tài)；信貸將重新成為影響未來資金面趨勢(shì)的關(guān)鍵變量，如果信貸繼續(xù)受控，銀行資金面將保持充裕；如果信貸管制放松，則需要警惕資金面趨勢(shì)可能出現(xiàn)的變化，但至少從第三季度來看，這方面的可能性不是很大。一言以蔽之，由于三年央票放量是資金面的結(jié)果，因此其并不會(huì)改變資金面原有的趨勢(shì)。

　　國信證券：3年期央票利率下降3bp，是需求推動(dòng)使然，更是該品種相對(duì)價(jià)值的體現(xiàn)。

　　隨著3個(gè)月央票二級(jí)市場收益率持續(xù)下行，近期稍長期限央票(1年與3年)與3月期央票之間的利差大幅反彈，長期品種再次顯現(xiàn)出相對(duì)價(jià)值優(yōu)勢(shì)，尤其是3年期由于攻守兼?zhèn)涞奶刭|(zhì)，在長端收益率下行空間日益有限的局面下，再度成為資金追逐的焦點(diǎn)。

　　鑒于未來5周到期資金較少，在央票需求增加和貨幣市場資金再度寬松背景下，公開市場重歸凈回籠格局應(yīng)該是比較確定的判斷。另外，11、12月到期資金規(guī)模都在千億以下，為了實(shí)現(xiàn)資金的滾動(dòng)操作、增加年底資金投放量，未來3個(gè)月央票發(fā)行量應(yīng)該會(huì)有所提升。

　　華泰聯(lián)合：本周凈投放規(guī)模顯著萎縮，顯示經(jīng)前期連續(xù)大量注入流動(dòng)性，目前貨幣市場資金迅速充裕和資金利率大幅下行到位，央行將重新恢復(fù)零凈投放或溫和凈回籠的意圖。

　　總體來看，繼5月份直至6月下旬的資金過緊，以及央行大量回注流動(dòng)性后從6月底開始的資金“泛濫”之后，從本周開始央行操作已逐步進(jìn)入正常化的對(duì)沖回籠操作，過去兩周的“資金盛宴”已告一段落。預(yù)計(jì)下半年資金面將總體緊于1到4月份的非常充裕狀態(tài)，但較5、6月份過緊狀態(tài)將明顯改善。

　　在回籠工具的選擇上，由于人民幣匯率恢復(fù)雙邊波動(dòng)后，金融性外匯資金流入及流出我國的雙向運(yùn)動(dòng)勢(shì)必更頻繁，央行可能會(huì)更側(cè)重使用短期央票工具來完成靈活的資金收攏或投放，以便熨平更為頻繁進(jìn)出的外匯資金變化。

　　短端激勵(lì)甚于長端

　　主持人：作為債市的風(fēng)向標(biāo)品種，3年央票發(fā)行利率的下行，對(duì)債市有何影響？

　　國信證券：3年期央票發(fā)行利率超預(yù)期下行必定會(huì)對(duì)二級(jí)市場收益率產(chǎn)生正面影響，尤其是5年期及以下部分。

　　目前10年期國債收益率已經(jīng)回落至3.17%附近，雖然最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)了對(duì)于經(jīng)濟(jì)加速回落的猜想出現(xiàn)，但我們認(rèn)為目前長端收益率即使沒有完全反映基本面惡化的風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)該提前反映了一部分，因此3年期央票利率下降對(duì)收益率長端的影響應(yīng)該不如中短端。

　　安信證券：與其說3年期央票利率下行對(duì)債券市場的影響，不如說央票利率下行背后所代表的資金面趨勢(shì)對(duì)債市的影響。我們認(rèn)為資金面的趨勢(shì)將會(huì)推動(dòng)債券市場收益率維持低位，尤其是貨幣市場的利率(中長期收益率還受宏觀層面數(shù)據(jù)的沖擊，比如我們認(rèn)為7月通脹將創(chuàng)出年內(nèi)新高，對(duì)收益率曲線中長端必然形成向上的壓力)。

　　關(guān)注資金回籠力度

　　主持人：隨著凈投放規(guī)模萎縮，甚至凈回籠的出現(xiàn)，短期資金利率的走向如何？這又將對(duì)收益率曲線產(chǎn)生什么樣的影響？

　　安信證券：央票發(fā)行量的上升會(huì)表現(xiàn)為央行公開市場凈投放的減少，甚至出現(xiàn)凈回籠。但這不應(yīng)當(dāng)視為改變趨勢(shì)的力量，它起到的作用僅僅是弱化趨勢(shì)的程度，而不是方向。在這個(gè)意義上，其實(shí)我們會(huì)看到當(dāng)資金面充裕程度下降后，央票發(fā)行量將隨著減少。換句話說，我們不能認(rèn)為央票發(fā)行量決定了資金面的趨勢(shì)，更合理的認(rèn)識(shí)是資金面的趨勢(shì)決定了央票發(fā)行量，反而可以通過觀察央票發(fā)行量以判斷資金面充裕多寡。

　　國信證券：貨幣市場利率在充裕的存量資金背景下可能還會(huì)有所回落，但如果后期凈回籠持續(xù)出現(xiàn)，資金利率勢(shì)必將會(huì)做出反應(yīng)，但前提是公開市場需要回籠一段時(shí)間以消耗存量資金。中樞水平如果以B1W(7天回購利率加權(quán)平均值)為代表應(yīng)該會(huì)維持在2%以上，如果B1W中樞水平在2%以上，我們傾向于認(rèn)為后期的債市收益率也會(huì)很快反彈起來。由于去年7月份發(fā)電量環(huán)比增速低于往年同期水平，只要今年7月份環(huán)比能夠保持在歷史的平均水平，8月份公布的7月工業(yè)增加值同比增速就會(huì)反彈，屆時(shí)債市收益率可能迎來反彈的契機(jī)，畢竟彼時(shí)資金面也將收緊了一些。