招商銀行資金交易部高級分析師 劉俊郁

　　隨著月底銀行考核及農(nóng)行IPO等影響逐步走淡，前期制約銀行資金面的短期因素已經(jīng)消逝，債市重新恢復(fù)了活力，體現(xiàn)在收益率上則表現(xiàn)為中長期收益率帶動短期收益率持續(xù)下滑。但與此同時，市場的另一種擔(dān)憂也在開始發(fā)酵：即，未來的牛市格局還能走多遠(yuǎn)？特別是對于中長期品種而言，目前7-10年利率產(chǎn)品已經(jīng)回到5月初甚至09年年中時的低位水平，隨著資金成本等短期因素逐步消除及收益率的進(jìn)一步走低，市場對債市何去何從的分歧開始出現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為本輪債市下滑的帶動因素主要有兩個：

　　一是受經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)的影響，特別是市場對月中公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍保持悲觀，導(dǎo)致中長端買盤開始增加，進(jìn)一步推動了中長端收益率的下滑。從周末公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以看出，目前進(jìn)口及出口的同比增速已經(jīng)開始顯現(xiàn)下滑跡象，特別是對于進(jìn)口而言，其下滑幅度顯著高于出口，內(nèi)需放緩的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)周四公布的GDP增速仍有可能維持10%以上的水平，但增速已經(jīng)開始逐步放緩，這是近期中長期收益率持續(xù)下滑的支撐動力。

　　二是受短期因素資金流動的影響，包括銀行資金面已經(jīng)緩解，股市不景氣，樓市下滑，導(dǎo)致避險(xiǎn)資金涌入債市，這一現(xiàn)狀從全球各市場均可以得到印證，近期無論是石油等大宗商品還是黃金及股市均出現(xiàn)持續(xù)性的調(diào)整，唯一保持趨勢性反彈的僅有債市。美國10年期國債曾一度突破3%，這與全球資金避險(xiǎn)需求大幅增長有較大的關(guān)系。

　　對于目前中長期收益率已經(jīng)接近前期低點(diǎn)，市場心態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)謹(jǐn)慎及觀望心態(tài)，我們的觀點(diǎn)是：未來債市的關(guān)注點(diǎn)在于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。由于經(jīng)濟(jì)放緩勢頭已經(jīng)確立，那么放緩到何種程度以及何時是底部將是決定未來債市走勢的關(guān)鍵。目前房地產(chǎn)開發(fā)投資還維持高位，但隨著未來庫存壓力的減緩，房地產(chǎn)開發(fā)將逐步轉(zhuǎn)為“以銷定產(chǎn)”模式，出現(xiàn)趨勢性下滑可能要到今年下半年才開始顯露苗頭，但全年投資開發(fā)投資增速還將維持在較高的幅度，房地產(chǎn)開發(fā)及投資放緩對經(jīng)濟(jì)的影響可能要到2011年才顯露出來。

　　未來GDP將呈前高后低的走勢，二季度GDP增速還將維持10%以上水平，全年經(jīng)濟(jì)增速將維持9%以上的水平。今年經(jīng)濟(jì)增速無憂，如果放緩趨勢得以延續(xù)的話，真正值得擔(dān)憂的可能是2011-2012年。

　　目前談?wù)撜�策放松為時尚早。我們維持下半年經(jīng)濟(jì)放緩趨勢幅度不會特別大的判斷，而從通脹水平來看，盡管受翹尾因素的影響，未來1-2個月的CPI同比還將持續(xù)上升趨勢，但從環(huán)比因素來看，食品價(jià)格依然維持3個月以來的下滑趨勢，農(nóng)業(yè)部和商務(wù)部的數(shù)據(jù)也顯示出，短期內(nèi)的食品價(jià)格，特別是農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格上漲的壓力并不大，物價(jià)上漲的壓力事實(shí)上已經(jīng)有所緩解。我們預(yù)計(jì)6-7月份將是CPI的高峰期，之后隨著翹尾消退將會出現(xiàn)下滑，但另一輪物價(jià)上漲或有可能出現(xiàn)在第四季度(歷年四季度的食品價(jià)格一般均有4%-8%的漲幅，08年4季度受金融海嘯影響除外)，由食品因素推動。

　　我們判斷未來的央行政策將在長期維穩(wěn)和短期防通脹方面取得平衡，目前談?wù)撜�策放松為時尚早。短期內(nèi)央行可動用的貨幣政策工具有限，公開市場操作將是央行對市場資金面進(jìn)行調(diào)整的主要手段。

　　如果現(xiàn)實(shí)走勢如我們預(yù)期的話，那么預(yù)計(jì)10年期國債3%的心理關(guān)卡難以持久突破(不排除會有短時間的突破)，實(shí)際上，我們認(rèn)為下半年債市走勢難以再度延續(xù)上半年持續(xù)上升的格局，畢竟上半年主導(dǎo)市場的主要動力是資金面，未來資金成本難以達(dá)到前期低點(diǎn)。預(yù)計(jì)周四的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，債市的走勢將進(jìn)一步明朗，但在政策沒有出現(xiàn)放松跡象的時候，債市難有較大的突破。短期內(nèi)來看，可適當(dāng)關(guān)注中短端品種的投資機(jī)會。