□復旦大學國際金融系副教授

　　陸前進

　　截至4月底，債券市場債券托管量為14.1萬億元，其中銀行間債券市場債券托管量為13.6萬億元，占債券市場債券托管量的96.9%。隨著債券市場規模的日益擴大，債券市場對貨幣政策的信貸渠道替代也越來越大。

　　從我國貨幣政策的發展歷史來看，貨幣和信貸一直是央行的中介目標。1984－1997年，我國貨幣政策的中介目標主要是貸款規模，但由于貸款規模控制本身的缺陷和商業銀行資產結構的變化，使通過貸款規模來控制貨幣供應量的效果越來越差。1998年中央銀行取消貸款規模，正式確定貨幣供應量為中央銀行的中介目標，貨幣供應量M2和國內信貸的高度相關，因此M2和國內信貸適合作為我國貨幣政策的中介目標，也一直是市場關注的焦點，但隨著金融市場的建設和發展，貨幣政策的信貸渠道會弱化，貨幣政策資產市場渠道會逐步增強。

　　筆者認為目前貨幣政策的信貸渠道雖然仍是我國貨幣政策傳播的主渠道，但是資產市場渠道正逐步增強，央行的貨幣政策調控不僅僅應該關注貨幣和信貸，還應該關注銀行和企業金融市場的融資行為，貨幣政策的中介目標可能也會逐步由數量型目標向價格型目標轉變。

　　在我國，中央銀行貨幣政策通過銀行信貸對宏觀經濟總量的影響是貨幣政策傳播的一條主要渠道，我國中央銀行的貨幣政策對宏觀經濟的影響主要是通過銀行信貸渠道起作用的，貨幣政策的操作主要是直接或間接地影響著商業銀行的貸款。我國企業的融資也主要是通過銀行貸款，如2008、2009年國內非金融機構部門融資，其中銀行貸款融資達到82.4%、80.5%，債券融資11.8%、15.7%(包括國債和企業債)，股票融資為5.8%、3.8%。貨幣政策通過銀行貸款渠道的傳導實際上就是中央銀行通過貨幣市場的操作影響銀行貸款，進一步影響投資和總產出。如中央銀行采取擴張性的貨幣政策，銀行超額儲備增加，銀行信貸能力增強，派生存款增加，銀行貸款增加，投資上升，產出增加。但是隨著中國債券融資規模的擴大，貨幣政策的債券市場渠道正逐步增強，債券融資對銀行貸款起到了一定的替代作用。如商業銀行持有的債券越多，則發放貸款將下降。也就是說，商業銀行如果用發放貸款的錢來購買債券，則持有的債券將增加，銀行貸款將減少。商業銀行購買的債券越多，則對銀行貸款的擠出也越大，商業銀行購買債券和發放銀行貸款存在一定的替代關系。

　　實際上，商業銀行的存款，可以用來貸款，也可以用來投資、購買債券。如果商業銀行購買的債券增加，則貸款會相應減少，商業銀行的債券購買和銀行貸款之間存在一定的替代。如果商業銀行購買央行票據，則貸款會減少，同時基礎貨幣也會減少；如果商業銀行購買銀行次級債，則貸款會相應減少；如果商業銀行購買國債或企業債，貸款也會減少。因此商業銀行購買債券，則貸款會下降。也就是說，貸款變化依賴于商業銀行的融資，如果商業銀行投資債券，則銀行貸款會相應減少，信貸渠道會弱化，資產市場渠道會增強。相反，如果商業銀行發行金融債券融資增加貸款，則貸款會相應增加。今年我國央行希望銀行信貸投放更加適度、均衡，不要出現像去年信貸井噴的情況。因此在控制貸款規模的情況下，銀行會有更多的資金配置債券，對債券的需求也會進一步增加，債券對銀行信貸將起到一定的替代作用，如最近在流動性相對充裕和銀行信貸收緊的情況下，商業銀行對3年期央票的配置需求增加，導致3年期央票的收益率不斷下調。

　　隨著我國中央銀行公開市場業務的逐漸大規模的開展，商業銀行資產負債表中的債券的比率將逐漸上升，這樣中央銀行的貨幣政策通過銀行貸款渠道取決于銀行貸款和這些融資工具的替代關系，替代性的大小直接影響著貨幣政策信貸渠道效果的強弱。由于我國金融市場發展相對滯后，在我國商業銀行的資產和負債表上，相比銀行貸款，債券占的比例較小，這樣如果中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，則銀行貸款減少，企業的投資也就相應減少，銀行貸款和債券融資的替代程度較低。隨著我國金融市場的逐步發展和金融工具的逐步完善，貨幣政策的資產市場效果會逐步增強，這一點將是以后發展的趨勢。如中央銀行提高法定準備金率收緊貨幣和信貸，銀行貸款會下降，但是如果商業銀行或企業還可以通過債券市場渠道獲得資金支持，這樣提高法定準備金率對經濟收縮效果將減弱。