□東海證券固衍部

　　董事副總經理 陳繼先

　　近期，整個債券市場除轉債之外均走出一波上漲行情，利率品種以10年國債為代表，信用品以中票、企業債等中期品種為代表，配置需求集中釋放是其背后最大推力，輔之于供求結構型失衡、資金面充裕、央票發行利率趨穩等因素。然而實際上，隨著收益率大幅下降，利率產品配置價值已形同雞肋，相反，隨著加息預期再生及信貸調控政策再度出籠，本輪行情反彈高度似乎隱約可見。

　　1月份配置需求集中釋放

　　債券市場經過2009年大幅回調，各類品種不同期限收益率絕對價值均十分可觀，我們亦曾在年度投資策略報告中推薦中長期國債及中票、企業債等中期信用品。對于偏好于利率品的配置型資金而言，去年年底中長期國債收益率處于“退可攻，進可守”位置，投資價值顯現，必然成為其重點關注品種。這類資金以銀行自營及保險居多。

　　對于偏好于風險和收益均衡配置的機構而言，優質中票則因為期限適中、信用風險可控、收益率略遜于貸款而具有較大價值；且與同期國債利率相比，中票信用利差已至歷史高位。這類配置型機構同樣以銀行為主體，但所涉及賬戶可能以銀行理財、交易戶為主，銀行投資戶參與其中。

　　對于偏好流動性管理及避險型需求的資金而言，短融更具價值，與中票相似，去年年底時短融對央票等利差同樣處于歷史高位。1月份前兩周信貸數據被披露后，央行迅速采取了上調存款準備金率和差別存款準備金率措施，加上2009年12月通脹數據出臺后，加息預期有所強化，縮短久期成為更多避險型資金的投資策略。而加息預期愈強化，短融愈發受追捧，這種現象在2006年及2007年同樣出現過。這也是為何央票上升了16BP，短融行情并不衰減的重要原因之一。此類資金以銀行和基金為主。

　　而追求絕對回報的資金如券商及部分銀行、基金等，更愿意投資高票息中等資質企業債，故銀行間和交易所企業債同樣迎來一波上漲行情。

　　反彈行情接近尾聲

　　債券市場經過此番大幅反彈，繼續做多難度較大，因其不僅面臨加息預期強化，還要經受新一輪貨幣信貸調控政策及獲利盤和解套盤涌出的考驗。

　　首先，從CPI及PPI來看，2009年12月CPI同比達到1.9%，環比達到1.1%，其中主要上漲因素是食品和居住，分別拉動CPI上漲1.74個百分點和0.21個百分點。考慮到春節因素，我們預計1、2月CPI環比仍會在一個較高水平，但會有所回落，1月CPI環比約為0.6%左右，對應同比將為1.6%左右。2月CPI將繼續保持升勢，同比會超過1年定存利率，實際利率降為負值。PPI方面，2009年12月同比達到1.7%，環比達到1.5%，其中主要上漲因素是采掘工業品和原材料，分別拉動PPI上漲0.9和0.7個百分點。今年1月以來，美元指數不斷走強，國際大宗商品價格出現快速下跌，這對PPI繼續上行形成一定壓力，根據商務部公布的生產資料價格指數，近期PPI已經開始出現企穩回落跡象。因此，我們判斷1月份PPI環比增速將有所回落，約為0.4%，對應同比增速為3.5%。對于2010年全年的判斷，我們調高了此前年度策略報告預期，預計CPI將達到3%，年度PPI將達到4.7%。

　　不過需要注意的是，由于統計算法原因，各個月份的新漲價因素對年度CPI、PPI的影響是不同的，時間越靠前影響越大。舉例來說，如果1月CPI環比上漲1%，則其對年度CPI上漲的貢獻為1個百分點，而如果12月CPI環比上漲1%，則其對年度CPI上漲的貢獻僅約為0.083個百分點。因此，如果監管層要控制年度CPI、PPI水平，最有效辦法是控制上半年甚至1季度物價漲勢，上半年通脹穩則全年皆穩。這樣就增加了不確定性。如果政府1季度強化CPI控制，則加息預期也將被迅速遏制，對債券市場可能是利好，而如果將CPI控制在4%這樣的更高目標，債券市場則會面臨較大風險。

　　其次，我們認為春節后央行再度上調存款準備金率的可能性也較大。主要原因為：其一，2、3月公開市場操作到期資金是全年的高峰期，分別為7650億和7660億，加上近期持續高位的新增外匯占款，資金回籠壓力非常大，僅僅通過發行央票以及正回購很難達到預期效果。其二，2月初監管層開閘信貸窗口，經歷了短暫壓抑后，在“早放貸、早受益”策略的驅動下，商業銀行可能再度出現類似于1月的“信貸井噴”情形，進而引發央行采取相應的調控措施。

　　最后值得注意的是供給放量。一方面是本輪獲利盤及去年解套盤涌出；另一方面，各類品種發行人也會借機加快發行節奏，從而促使市場砝碼向空方傾斜。

　　退而言之，即便市場不轉向，維持平衡態勢，繼續做多仍需要更大勇氣。無論如何，本輪行情反彈的高度隱約可見。

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