□信達證券首席債券分析師 李建朋

　　新年伊始，沉靜了近5個月的公開市場突生變數，期間一直持平的3個月央票、1年期央票發行利率終于破冰上行；同時，存款準備金率也以超預期的速度上調了0.5個百分點。一時間，市場對于貨幣政策轉向的預期甚囂塵上，恐慌情緒重新籠罩債券市場。筆者認為，央行此番“快拳”出擊很可能是為了避免貨幣政策寬松度失控，隨著時間的推移，對貨幣供應的“油門”控制將有所放松，屆時債市會迎來一波投資機會。

　　貨幣政策并未轉向

　　央行新年一開始就提高了央票發行利率，擺出收緊的姿態。我們認為，此舉并不能說明寬松的貨幣政策發生了轉向，而很可能是央行為避免貨幣政策寬松度失控而采取的前瞻性措施。而新年一開始，商業銀行信貸就迅猛增長，這使得央行認為有必要給商業銀行亮出“黃牌”，提醒金融機構把握好信貸投放節奏。

　　我們的策略研究報告曾多次指出，外匯占款已經成為我國貨幣投放的主要渠道，這種投放渠道的弊端是貨幣政策的自主性差，經濟形勢好轉時，外匯及外匯占款也往往因為對外貿易的改善或人民幣升值預期增強而上升。海關總署最新公布，09年12月我國的出口終于由負轉正，同比增長17.7%，同時進口猛增55.9%。考慮到進口對出口具有先導作用，因此對外貿易改善的趨勢將持續，這意味著外匯也將隨之增加。另外，人民幣升值預期將隨著CPI和利率的提升而愈發強烈，熱錢的流入將加快，這將“催生”更多的外匯占款。

　　如果說2009年年初貨幣政策的擔憂是不夠寬松，唯恐對經濟的刺激力度不夠；那么2010年年初貨幣政策的擔憂則是過于寬松，唯恐引發通脹。2009年全年CPI總體上逐步走高，終于走出負值，貨幣政策的寬松程度是由高向低的走勢；而在2010年，預計CPI將在食品價格季節性上漲和翹尾因素的影響下呈現上半年高漲下半年回落的走勢，貨幣政策寬松程度的走勢很可能會跟2009年倒過來。

　　打個比方：如果把貨幣政策看作一輛行駛中的車輛，從2009年年初開始，這輛車就開始頻繁“踩油門”，加速度越來越大，M2同比增速在09年上半年幾乎逐月遞增。到了下半年，雖然央行開始采取措施試圖減速，從7月開始上調3個月央票的發行利率并重啟了1年期央票，然而，貨幣供應量增速已經失去了控制，M2的同比增速繼續快速上漲，全年M2同比增速接近30%，遠高于年初制定的17%的目標值。

　　進入2010年，預計央行為了避免09年情況重演，很可能轉變寬松貨幣政策的具體實施方式，一開始就牢牢控制住“這輛車”的加速度，以避免出現失控的局面。

　　債市不會悲觀一整年

　　根據我們對貨幣政策、利率走勢的預期，建議投資者在年初利率上升階段縮短債券組合的久期，適當保持觀望的態度以逸待勞。待市場利率水平上升到一個新的平臺之后，可以加大債券配置力度。

　　回顧09年6月底7月初的債市表現，當時央行試圖控制住快速增長的貨幣供應，上調了央票發行利率并重啟了1年期央票，結果債券市場利率快速上升，SHIBOR1年期利率由1.8%左右上升約40個基點至2.2%左右，1年期國債利率由1%附近上升60多個基點至1.6%附近。在當時市場一片恐慌的情緒中，我們率先提出債市并非就此一蹶不振，在資金面依然充裕、現實通脹壓力并不大的環境下，債市收益率上漲之后帶來的是階段性的投資機會，而隨后市場也確實走出了一波行情。

　　目前，債市再度被恐慌和悲觀的情緒籠罩，利率水平正面臨新的一輪上升。在3個月央票發行利率上升4.04個基點的當日，二級市場3個月央票利率比前一日上升了近5個基點，而6個月央票利率比前一日狂升了10.69個基點。從整個年初來看，在央行控制住了貨幣供應的“油門”的同時，債市的主要參與者商業銀行需要大量投放信貸資金，CPI也可能繼續走高，這些因素將共同加快市場利率上升的步伐。預計1年期央票二級市場利率將上升至2.25%附近，1年期國債收益率也將再度快速躥升并最終與1年期央票的利率的水平相當。

　　然而，2010年央行如果采取慢啟動、平穩加速的方式來實施寬松的貨幣政策；那么債市收益率上升之后可能再次存在投資機會，利率水平存在沖高回落的可能。預計當1年期央票發行利率上升到1年期定存利率附近并逐步趨穩時，債市收益率上沖的過程或將結束。隨著時間的推移，央行對貨幣供應的“油門”控制將有所放松，同時，商業銀行信貸投放也大部分完成，資金運用將偏向債券市場，加上CPI也有望沖高后回落，利率水平很可能在這些因素的共同作用下再度回落。