□安信證券固定收益研究小組

　　根據(jù)對(duì)四、五月份數(shù)據(jù)的觀察，一方面基金持有債券資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)回到略帶剛性的配置需求上，進(jìn)一步拋售的力量非常有限；另一方面，四月中下旬以來商業(yè)銀行在二級(jí)市場(chǎng)參與力度有所加大，表現(xiàn)在凈托管量上行和收益率下行上。在目前的背景下，如何理解商業(yè)銀行債券配置資金面的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)成為研判利率產(chǎn)品收益率走勢(shì)最為重要的問題。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)已處V形復(fù)蘇右側(cè)

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了08年12月份到今年年初形成的底部階段，進(jìn)入V形復(fù)蘇的右側(cè)。結(jié)合近期公布的5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以看到經(jīng)濟(jì)總體在經(jīng)歷年初自底部爬升以來不斷反復(fù)的局面后，目前應(yīng)已經(jīng)處在明確的上升過程中。對(duì)于通貨膨脹，2009年下半年將完成去通縮化過程；具體到數(shù)值層面，2009年四季度CPI可能回到正值區(qū)間。考慮到可貿(mào)易品的全球定價(jià)，在全球制造業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的背景下，我國(guó)2010年產(chǎn)生明顯通脹壓力的可能性也較小。

　　貨幣政策注重適度

　　在2009年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)很可能呈現(xiàn)V形調(diào)整加去通縮化的特征下，貨幣政策的特征可以歸結(jié)為“適度寬松的取向中更加注重適度，政策工具的采用以數(shù)量型為主”。具體而言，根據(jù)泰勒規(guī)則，央行進(jìn)一步放松的可能性較小；但鑒于政治壓力，明顯收緊的可能性也較小。在工具使用方面，數(shù)量型工具仍將是主要手段；對(duì)于發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量?jī)蓚�(gè)要素，我們認(rèn)為央行可能會(huì)越來越看重?cái)?shù)量的保證，這將弱化其對(duì)發(fā)行價(jià)格的控制能力，并意味著在需求減小背景下被迫提高央票或正回購(gòu)的發(fā)行利率。

　　資金面逐步趨緊

　　就資金面的影響因素而言，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)、商業(yè)銀行和中央銀行在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整是主要決定因素。但就一段的趨勢(shì)變動(dòng)而言，一般都由這三張表中某一個(gè)或幾個(gè)因素變動(dòng)開始，并引發(fā)其他科目的相應(yīng)調(diào)整從而形成趨勢(shì)。

　　集中在2008年四季度央行的流動(dòng)性注入行為是決定上一輪資金面充裕的趨勢(shì)力量。在此行為下，首先商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)出現(xiàn)大幅膨脹；然后商業(yè)銀行分散資產(chǎn)配置將導(dǎo)致諸如商業(yè)銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造、商業(yè)銀行國(guó)外資產(chǎn)同比增速的上升以及2009年以來集中在一級(jí)市場(chǎng)的商業(yè)銀行主動(dòng)債券配置行為。在觀察到一季度央行通過其他負(fù)債的膨脹回籠了相當(dāng)規(guī)模流動(dòng)性的數(shù)據(jù)后，并結(jié)合前文對(duì)于貨幣政策的討論，我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)力量已經(jīng)結(jié)束。

　　由于息差維持低位帶來商業(yè)銀行以量補(bǔ)價(jià)沖動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)V形調(diào)整帶來信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升以及信貸創(chuàng)造面臨約束較小的原因，從趨勢(shì)來看商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造將會(huì)延續(xù)。這將成為決定資金面下一階段的趨勢(shì)力量。在此背景下，商業(yè)銀行債券配置資金面將趨勢(shì)性偏緊。傳導(dǎo)的渠道至少包括：直接降低債券配置的意愿和能力，股票等資產(chǎn)市場(chǎng)重估引發(fā)的羊群效應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)配置導(dǎo)致的資本流出以及需求不足產(chǎn)生的央票發(fā)行利率上行等。

　　此外，目前的資金面存在一些短期的沖擊因素。一方面是股份制銀行和四大國(guó)有銀行之間資金面分布的不平衡，在IPO擾動(dòng)貨幣市場(chǎng)以及股份制銀行放貸逐漸提速的背景下，資金面再平衡難以避免，這將降低四大國(guó)有銀行的債券配置資金；另一方面是利率產(chǎn)品的供給壓力可能超出預(yù)期，這主要來自于財(cái)政赤字的超預(yù)期上升。

　　收益率震蕩上行

　　就2009年下半年的債券市場(chǎng)而言，我們依然維持在二季度策略報(bào)告中做出的判斷：寬幅震蕩、重心上移。幾乎同樣重要的是，我們維持下半年利率產(chǎn)品收益率的上行存在頂部約束的判斷。此外，對(duì)于收益率曲線形態(tài)的變化，先陡峭化然后再平坦化的應(yīng)當(dāng)是目前來看概率最大的走勢(shì)。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)的配置建議，以未來6個(gè)月為判斷周期，利率風(fēng)險(xiǎn)將上升，而中低等級(jí)信用產(chǎn)品的利差風(fēng)險(xiǎn)將有所下降；在這個(gè)意義上，降低利率風(fēng)險(xiǎn)暴露而相應(yīng)提高信用風(fēng)險(xiǎn)暴露是較好的選擇，而在這一策略下，信用產(chǎn)品則是較好的配置品種，其中中低等級(jí)信用產(chǎn)品的配置價(jià)值要更高一些。在策略選擇之后，在具體品種、期限的選擇上，我們建議投資者關(guān)注5年期AA的企業(yè)債，以及中低等級(jí)的短融，其中中低等級(jí)短融應(yīng)主要以配置為主。

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