□申萬證券研究所

　　屈慶 張睿 張磊

　　近期交易所信用債大幅上漲，其支撐因素包括前期調整較為充分、債市回暖、股市震蕩、基金在前期大幅縮短久期后補倉等，而我們也觀察到另外一個因素，即券商理財計劃的大規模發行以及其對交易所信用債特別是公司債的強勁需求。

　　截至2009年5月18日，主要投資債券的券商理財計劃發行16只，規模達到193.88億元(以下如未特別說明，券商理財計劃均特指主要投資債券的產品)。08年11月份以來，券商理財計劃審批、發行均有所加速，目前各家券商理財計劃的規模從1.5-40億不等，其中中信債券優化規模最大達40.3億。

　　幾大特征決定了券商理財計劃對交易所信用債的需求很大：

　　首先，期限上的特征使得券商理財計劃對流動性風險敏感度較低，主要看重絕對收益。08年11月之前，券商理財計劃的存續期以2、3、5年為主，而其后發行的相關品種存續期則以5、8年為主，整體久期拉長。同時，券商理財計劃的封閉期多為每1個月或3個月一次。

　　其次，券商理財計劃的主要投資者結構是個人，追求絕對收益。券商理財計劃主要定位高端個人客戶，投資門檻較高，一般投資金額的下限為5-10萬元。與證券投資基金追求相對排名不同，券商集合理財產品由于存在業績提成條款，更加追求絕對收益。如部分券商理財計劃規定當產品年化報酬超過5%或7%時，管理人方可提取業績報酬。從各券商理財計劃的業績比較標準中也可以看到，多數產品以1年定存以及各類債券指數的加權平均值作為其基準，追求絕對收益的目標非常明確。

　　第三，券商理財計劃多數只能直接投資交易所市場債券，或通過申購債券基金參與銀行間債券市場，從而成為交易所信用債的剛性需求方。盡管券商理財計劃說明書的投資范圍中對固定收益產品的界定與債券基金類似，包括國債、金融債、企業債、央票、公司債等各類品種，但在《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》的現有約束下，多數理財計劃目前仍然只能直接投資交易所市場債券，如果要參與銀行間市場，只能通過申購債券基金的方式。

　　第四，公司債“僧多粥少”。不少券商理財計劃的固定收益產品投資比例中明確指出，公司債投資比例在10%-70%之間，甚至少數產品的投資范圍僅限于公司債。這意味著，即使不考慮新成立的券商理財計劃，目前各類產品對公司債的硬性需求至少超過30億。而截至目前為止，整個公司債市場規模400億，而二級市場月度成交量不超過60億。如果公司債供給不能跟上，未來新發理財產品的配置壓力將進一步加大。

　　綜上所述，券商理財計劃的整體規模目前和其他機構相比雖然很小，整體不超過750億，但由于其追求絕對收益的特征以及投資范圍的限定，導致它成為交易所信用債特別是公司債強有力的新增需求資金。這對該類債券品種形成實質利好，建議投資者積極關注。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。