21世紀經濟報道記者 胡婧薇

　　風云突變。近兩周內，此前大受歡迎的債券，價格急轉直下，特別是政策性金融債價格瘋狂下跌，十年期金融債的收益率拉升了20個基點以上。在波動一貫微小的固定收益類投資市場上，這樣的跌幅與股票市場上的跌停相仿佛。

　　通俗地講，金融債是國內金融機構發行的債券，目前國內債券市場上金融債的存量大約四萬億。金融機構背靠國家信用，手握著龐大資源，誰又能在市場上的一買一賣之間讓金融債在轉息之間大跌不止？

　　大跌20個基點

　　3月25日，國開行發行2009年第一期十年期固定利率金融債，中標利率為3.73%。這次發行拉開了金融債價格下跌的序幕。在接下來的兩周金融債尤其是政策性的金融債被不斷拋售。

　　3月27日，3年期金融債成交在1.85%；5年期金融債成交在2.61%；7年期成交在3.24%，均較前一交易日上行3個基點，而10年期金融債成交在3.75%，上行5個基點。到3月30日，剩余期限4年多的08國開15在2.65%有成交，接近7年的政策性金融債的收益率上升了4BP到達3.3%的位置，10年期的金融債則在3.75%-3.76%之間有成交。

　　長江證券固定收益部斯竹在其報告中表示，以政策性金融債為代表，銀行間債券市場出現的拋盤，帶動二級市場收益率有微幅上行。

　　“近兩個星期里，不斷有人一億一億地賣出，通過電話和MSN詢價的都有，但大多數是中介機構很難得知最終的賣家是誰。”上海一位券商的債券交易人士4月8日表示。

　　而市場的買盤卻仍在觀望狀態。

　　不斷賣出和接盤乏力導致金融債的價大跌，尤其是交易最為活躍的政策性金融債，其中又以國開行發行的金融債跌幅最大。4月7日，中債登數據顯示十年期的金融債收益率為3.899%，而此前一個交易日還在3.85%左右。兩周內，十年期金融債的收益被拉升了20個基點。

　　“盡管金融債并非這段時間唯一下跌的債券品種，但抗跌性卻是最差的。”上述券商人士表示。

　　而受此影響，一些重倉持有金融債的基金“被砸得頭破血流”。一位基金經理表示，盡管本身對交易較有信心，但無奈市場忽如其來的拋售令他們凈值大跌。

　　社保拋債？

　　根據中國債券登記結算公司4月3日公布的數據，截至2009年3月，金融債券占銀行間債市托管量的近30%，共4.2萬億元。這其中政策性銀行債的托管量約3.7萬億元，國開行的金融債占全部金融債的72%。

　　是什么力量造成幾萬億金融債在短期內大都下跌，又是誰撬動了這幾萬億的金融債市場呢？

　　由于市場越來越多的中介機構讓真正的多空方身份撲朔迷離，不過市場普遍的觀點是，從表層原因來看，價格大跌的導火索是那些既能在銀行間市場又能在交易所市場交易，且持有較大的量的機構。

　　“偏股型基金在春節前后已經大幅度調倉，目前債券的倉位較低。而此輪大跌中，債券型基金的凈值受到影響，最主要的力量可能還不是基金。”南方一位券商人士認為。

　　而多位市場人士表示，業內較為流行的觀點認為，近兩周內拋出金融債的機構中，主力很可能是社保基金。這些市場人士認為，社保基金調倉的目的是為股權投資做準備。

　　社保基金理事長戴相龍2月25在全國社保基金第三屆理事大會上曾表示，2009年全國社保基金將要控制投資風險，審慎進行股票投資，增加投資產品；調整投資結構，逐步減少固定收益產品投資；積極參與對中央企業控股公司、地方優質國有企業和重大基礎設施的直接股權投資等。

　　全國社保基金去年權益投資收益率為-6.75%，這也是全國社會保障基金成立8年來股票資產首次出現浮虧。目前社保基金的組合中約有6只為債券型，但記者并未得到他們拋售金融債的證實。

　　而一位接近社保的人士表示，社保基金為投資型賬戶，可以肯定不會因為收益率的波動而拋出金融債，而近期對金融債的投資確實規模較小。上述人士表示也在關注金融債下跌原因，猜測是否因為對新債的擔憂而帶動二級市場的下跌。

　　而另一位熟悉社保基金的人士則表示，社保基金只有在行情大幅變動，例如2007年的大牛市或是去年三季度的債券牛市時，才會有較大幅度的倉位調整；在平時，社保可能會由旗下的混合型基金進行有股債之間的倉位微調。

　　國開債的隱憂

　　上述接近社保的人士表示，所謂對新債的擔憂，是指國開行將在兩年后轉制成為商業銀行，市場須對其發行的債券風險和價格重新評估。

　　盡管國開行已經表示，2010年前新發的債券與以前的債券性質一樣，但市場仍然擔心其信用風險，并擔心國開行將在這兩年內加大發行長期的債券。

　　一家總部在上海的券商人士認為，理論上市場對國開行新發行的債券不應該感到擔憂，更不應該對二級市場市場產生影響，但市場的疑慮似乎總是揮之不去。

　　“一些機構目前就是不愿意再接受國開行的債券。”另一位券商債券交易人士表示，無論從二級市場的交易中，還是在一級市場發行上，可以看出市場對三只政策性金融債的區別對待，農發行和進出口銀行的債券明顯受歡迎得多。

　　從中債登公布的機構托管債券的數據來看， 3 月份國開行的總托管量減少100 億元(3 月份發行的10 年期國開債并沒有納入中債登的統計)，而商業銀行持有的國開債托管量減少98億元。

　　如果按照商業銀行持有國開債占比在75%左右計算，那么商業銀行的托管量減少應該在75 億元左右，之間的差額很可能是由于商業銀行對國開債的拋售。

　　與之對照的是，從農發債以及進出口債的情況來看，農發行總托管量凈增350 億元，商業銀行的凈托管量增加399 億元；進出口銀行債總托管量減少39 億元，同時商業銀行的托管量增加48 億元。

　　安信證券固定收益首席分析師劉海東在報告中表示，從商業銀行的角度看，國開債的吸引力已經較農發債和進出債明顯下降。

　　4月8日，國開行發行7年期金融債。盡管此前機構認為一般發行價格接近二級市場水平，猜測在3.4%，但到下午16點，國開債的價格卻在3.5%，高于7日中債計算的7年期金融債的收益率水平。

　　而上海一位基金的固定收益部總經理也聽到社保出倉傳聞。他表示，金融債價格的大跌并不能歸為部分機構單方面的行為，而是整個市場對債市的判斷。

　　“就宏觀經濟來看，經濟已經在復蘇通道，債券收益率的底部已經出現，接下去收益率曲線應該上行。”上述經理的看法在債券投資者中較為流行。4月8日，3月信貸數據傳聞為1.87萬億，令業內人士大嘆“很高很驚人”。

　　上述經理表示，“各個機構對拋出債券的時機判斷并不一致，事實上一些機構從年初以來已經在拋出金融債，只是有些機構拋出比較晚，而量又很大，所以將價格大力打壓了下去。”

　　他認為，通常市場有人賣有人買，價格也不會下跌如此迅速，因此問題的關鍵是沒有人接這些金融債，因此收益率迅速抬升。

　　商業銀行不接盤？

　　而這不接盤的主力則指向商業銀行。

　　一家知名券商的資深分析人士表示，商業銀行投資政策性金融債和投資國債一樣需要繳稅，但與金融債相比，商業銀行更愿意持有國債；而對基金而言，投資政策性金融債并不需要繳稅，國開行改制之后的債券則需要繳稅。

　　他認為，過去債券市場牛市，基金增加對債券的配置。但隨著債券收益率走低，而股市逐漸回暖，基金再度試水股市。“這意味著今后金融債主要投資者將會傾向商業銀行”。

　　但是商業銀行目前卻對金融債的態度顯得意興闌珊。

　　一家股份制銀行固定收益人士則表示，目前以商業銀行為主的投資者并不樂意投資仍需很長時間才能到期的債券，銀行在債券結構調整時更傾向于高利率的信用債。

　　“金融債與國債的利差太小，商業銀行要投資，必定要求更高的收益率。”

　　另一個商業銀行考慮的則是國開債的信用問題。“此前政策性金融債的信用級別相當于國債，而成為商業銀行后，國開債的信用評級也將降低。”上述資深分析人士稱。

　　銀監會規定，國開行在設立股份有限公司之前發行的存量人民幣債券風險權重繼續維持為0，直到債券到期；國開行股份公司設立之后發行的人民幣債券，在2010 年底以前，風險權重確定為0，2010 年以后由銀監會按市場化原則另行研究確定。

　　交通銀行金融市場部欒雪劍表示，這意味著，2009年國開行發行的債券在2010年底后風險權重會增加，因此新發行債券收益率會有所上升。

　　按照當前商業銀行債券20%的風險權重來預測2010年后國開行股份有限公司人民幣債券的風險權重，假設商業銀行平均資本回報率為15%，商業銀行需要的風險補償為覆蓋該新增風險需要增加資本金的成本，“因此預計國開行2009年新發行債券的利率會比老債券提高約24個基點。”欒雪劍計算后認為。

　　上述分析人士表示，部分機構的拋售是金融債近期大跌的導火索，而投資機構對金融債收益上升的要求是真正的原因。他表示，未來幾周金融債的收益率可能還會上行，尤其是5年期和7年期的利差還較小。

　　不過商業銀行中，也有對經濟復蘇仍有猶疑的機構成為接盤者。一家城商行的投資部門人士表示，他對經濟復蘇的情況并不樂觀，目前很可能是下跌中的反彈，相比未來可能出現的更低收益率，現在相對較高的收益已經顯得不錯。他表示，也有一部分投資者與他持相似觀點。

　　(本報特約記者潘溈對本文亦有貢獻)

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