□申萬證券研究所

　　屈慶 張磊 張睿

　　我們看好3月份債券市場的走勢。隨著宏觀樂觀預期面臨向下修正以及微觀上市公司業績仍不明朗的預期，我們認為信用產品的火爆行情可能告一段落，信用利差難以繼續縮小，利率產品的相對優勢則會逐步顯現。策略方面，我們看好5-10年國債和金融債等利率產品。

　　收益率有望向下突破

　　我們看好3月份市場的走勢，主要基于下面原因：

　　首先，宏觀樂觀預期得到修正。我們認為1-2月份宏觀數據反彈，特別是工業增加值反彈，在市場預期之中，對債市的利空影響已經被此前債市的下跌充分消化。由于宏觀經濟反彈的幅度有限，如果再考慮到出口和投資的繼續下滑，這將有助于修正市場對宏觀面的樂觀預期。一旦對宏觀悲觀的預期再次增強，加上實質性的進入通縮階段，市場對央行降息的預期會更加明顯。

　　其次，資金面繼續保持寬裕。信貸高增長難以持續，信貸絕對規模和相對增速面臨下降的情況下，銀行會有更多的資金堆積在債市，再加上3月份到期央票超過7000億，短期市場資金更寬裕。從供給上看，3月份只有1期國債發行，另外金融債和其他產品發行規模也不會迅速擴大。因此，資金面寬裕現狀不會改變。

　　第三，其它多項因素催化3月份債市反彈。其一，是金融危機的深化，特別是東歐面臨的破產和美國金融機構面臨的困境，盡管我們無法確定形勢惡化的時間點，但從基本面來說，對債市特別是利率產品的利好是確定的；其二，國內CPI和固定資產投資數據的公布，低于市場預期的可能性比較大。其三，10年國債的發行。本期國債會受到銀行機構的追捧，進而帶動二級市場收益率下降。

　　10年國債有望再次跌破3%

　　3月份我們看好5－10年國債和金融債等利率產品。隨著宏觀樂觀預期面臨向下修正以及微觀上市公司業績仍不明朗的預期，我們認為信用產品的火爆行情可能告一段落，信用利差難以繼續縮小，利率產品的相對優勢則會逐步顯現。

　　期限上看，由于收益率曲線的異常陡峭，我們仍看好5-10年的國債和金融債。從利差角度，10年國債與銀行資金成本利差波動區間為[110bp，200bp]，目前10年國債和資產成本利差為190bp，已經接近利差上限；10年國債實際稅前收益和5年以上貸款稅前收益已經相等，對銀行也有投資價值。實際上，銀行此前積極認購20年國債，正是其價值的體現。

　　從收益率空間來看，我們認為10年國債再次跌破3%的可能性比較大。經歷了此前的大幅下跌后，目前債市氛圍相當謹慎。的確，我們也發現，2月份的行情中，一旦收益率出現下行或者市場消息面有風吹草動，賣盤就會涌出，表明市場上仍存在大量想獲利了結的機構，而這主要是因為去年的浮盈比較多。但我們認為這種情況有望改變。首先，經歷了1-2月份的減持，以股票基金為主的做空機構的債券倉位已有明顯下降。其次，宏觀樂觀預期下降也會導致市場謹慎心態的緩解。最后，3月份一級市場只有1只10年國債發行，銀行會有動力拉低收益率。

　　從債市面臨的風險來看，最大的風險來自1-2月份的宏觀數據超過市場的預期，1年央票重新發行和IPO重新啟動對資金的影響。盡管這是目前市場的擔憂，但我們認為目前這些風險出現的概率不大。

　　中期信用債投資價值上升

　　信用債二級市場收益率整體下移后，短端利率基本見底，中長期高收益城投債的打新債策略可能成為階段性的熱點，交易型投資者可適度參與。

　　短端的短融利率自去年底以來經過一輪由AAA逐漸向AA-品種配置的輪動，二級市場收益率已經大幅下降，尤其在2月份1年期鐵道部短融一級市場的帶動下，市場收益率重心再度整體下移，AAA、AA+品種均創05年短融發行以來的新低，而AA、AA-品種亦低于07年5月份時的低點。我們認為，當前短端AAA及AA+短融二級市場收益率基本見底，未來下降空間非常有限，而AA、AA-品種盡管與優質短融相比收益率仍有一定吸引力，但從信用風險的角度看，企業最壞的時候是否過去仍值得懷疑，一、二季度我們仍將對低評級企業債券保持警惕。

　　從期限結構陡峭度來看，中期債的投資價值有所上升。08年9月份以來，信用債的中長期利差大幅擴大，10年期鐵道債相比1年期鐵道短融增陡最為明顯，而當前短端收益率見底無疑加大了資金向中期轉移的壓力。但從流動性角度考慮，3-5年的中票還是更優質的可選品種。根據歷年經驗，預計3月份中期品種包括中期票據、企業債的發行規模都將迅速擴大，而資金面和需求依然充裕，建議投資者積極參與一級市場，其收益空間最為安全，二級市場收益率亦有下降空間。從品種來看，除了優質中票外，高收益城投債的申購策略階段性也是可行的，建議交易型投資者的申購規模不超過交易所上市規模的30%。

　　對于一般性質的企業債券，信用環境或未如市場預期的樂觀。本月建議投資者重點關注公司年報中四季度虧損狀況，并持續跟蹤下游需求恢復程度。在信用債配置上，對于部分規模較小，流動性壓力較大的企業仍應保持謹慎。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。