□國泰君安 姜超

　　在12月信貸數(shù)據(jù)出臺以后，我們已經(jīng)旗幟鮮明地提出了不看好一季度的長債行情，因為信貸超增將使得經(jīng)濟超預(yù)期，降息低預(yù)期。到09年二、三季度，屆時信貸和經(jīng)濟很可能重新減速，降息預(yù)期重燃，進而對債市構(gòu)成支撐，但四季度的債市則受物價反彈的影響難有作為。

　　中國長債均衡利率應(yīng)在4%以上

　　09年初以來，包括中國、美國、歐元區(qū)、英國在內(nèi)的長債利率均顯著上升。以08年末收益率的最低點來衡量，中國長債利率升幅約60bp，美國約90bp，歐元區(qū)約40bp，英國約60bp。

　　從美日英的經(jīng)驗來看，均衡實際利率與長期經(jīng)濟增速間有著穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系。而中國在過去20年中的長期GDP增速遠高于美日英等發(fā)達經(jīng)濟體，因而均衡實際利率理應(yīng)更高。由此我們認為，中國的均衡實際利率應(yīng)在2%以上，即不應(yīng)低于美國。

　　基于均衡利率與長期通脹，我們可以確定長債利率的長期均衡水平。例如美國的均衡實際利率為2%，長期通脹為2.5%，因而長債利率的均衡水平為4.5%；日本的長債均衡利率為1%；英國為4.2%；而中國的長期通脹為2%，均衡實際利率在2%以上，因而長債均衡利率應(yīng)在4%以上。

　　從長期來看，各國長債均會向長期均衡利率水平回歸，然而如果短端利率出現(xiàn)大幅波動，也會使得長債均衡利率水平出現(xiàn)階段性的變化。同樣以美國為例，目前短端為零利率，假定市場對美聯(lián)儲維持零利率的預(yù)期在2年，則長債階段均衡利率應(yīng)為3.6%(=4.5-(4.5-0)×2/10)。即當前配置2年期短債并在未來配置4.5%利率的8年期長債的組合與直接購入3.6%的10年期長債回報相當。對中國來說，首先我們討論的對象應(yīng)為10年金融債，因為其類似于國外的國債，均不能避稅。按照4%的長期均衡利率以及1%的短端利率，當前階段均衡利率應(yīng)為3.4%(=4%-(4%-1%)×2/10)。也就是說，如果預(yù)期全球經(jīng)濟能在2年后復(fù)蘇，則3.4%以下的10年期金融債缺乏安全邊際。

　　二、三季度債市有機會

　　由于09年一季度的信貸反彈，加之10年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的可能，債市行情將集中于09年二、三季度。目前3.7%的10年期金融債利率對應(yīng)的是短端低利率持續(xù)1年的預(yù)期，已具安全邊際，但不建議在3.4%以下配置。

　　由于信貸投放的連續(xù)超預(yù)期，我們認為一季度央行降息的可能性不大，同時調(diào)整了對年內(nèi)降息幅度的預(yù)測，認為年內(nèi)最多還有2次降息，二、三季度各一次，而年底隨著全球經(jīng)濟的見底，央行降息的概率也不大。

　　首先，由于市場普遍預(yù)期09年全球經(jīng)濟、物價見底，因而債市的行情將主要集中在09年，延續(xù)到2010年以后的概率不大。其次，對于09年的債市行情，我們已經(jīng)旗幟鮮明地提出了不看好1季度的長債行情，因為信貸超增將使得經(jīng)濟超預(yù)期，降息低預(yù)期。對于2、3季度的債市，屆時信貸和經(jīng)濟很可能重新減速，降息預(yù)期重燃，進而對債市構(gòu)成支撐，但4季度的債市則受物價反彈的影響難有作為。

　　對于長債的介入價格，我們認為09年短端保持低利率環(huán)境還是有保障的，因而3.7%以上的10年期金融債具有安全邊際，但低于3.4%則不建議投資，因為預(yù)期低利率環(huán)境不會持續(xù)2年以上。對應(yīng)的10年期國債利率在3.3%以上可以適當介入，而低于3%則不建議投資。

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