⊙申萬研究所 屈慶 張睿 張磊

　　商業(yè)銀行進入交易所債市試點是目前市場熱門話題。對于政策的細節(jié)及是否推出以及推出時點，目前還沒有確切的公開信息，但我們認為對于這個問題應該從幾個方面考慮。

　　——投資者與發(fā)行方的選擇悖論。如果商業(yè)銀行進入交易所債市，兩市之間的流動性利差無疑是最具吸引力的套利空間，但同時也帶來一個悖論：銀行進入交易所債市的最大吸引力在于收益率比銀行間市場高，如果兩市利差消失，中期票據(jù)既可滿足銀行投資需求，且相對銀行來說流動性更好；發(fā)行主體尤其是大型上市公司選擇融資品種的主要依據(jù)是發(fā)行成本，如果交易所債市比銀行間市場利率更高，那么發(fā)行中期票據(jù)可能更簡單有效，如此投資者與發(fā)行主體包括交易所之間將形成博弈，而在博弈中的首要問題在于交易所大宗交易平臺的改進和流動性的進一步提高。

　　——試點的上市銀行是四大行還是城商行。大行的資金規(guī)模較大，如果進入交易所債市，配置的品種可能也是一些發(fā)行規(guī)模較大的公司債券，而不會選擇10幾億元規(guī)模的中小品種；相比之下，如果中小商業(yè)銀行進入交易所債市，對活躍公司債券市場的作用更大。此外，銀行在購買公司債券時還需考慮到是否有授信的問題，如果試點銀行對部分公司債券品種沒有授信額度，依然不會配置。因而當前來看，二級市場收益率的變化可能不在于上市銀行對二級市場品種的沖擊，而是更多依賴于未來一級市場上一些優(yōu)質大型公司債發(fā)行定位對二級市場的影響。

　　——國債的吸引力應該更大。從理論上來說，國債可以在兩個市場之間進行轉托管，如果商業(yè)銀行進入交易所債市大規(guī)模買債券特別是國債的時候，兩個市場的套利空間會導致他們把國債從交易所轉托管到銀行間。如此看來，盡管交易所國債規(guī)模很小，但更應提前做出反應較為合理。