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　　⊙交行金融市場部 欒雪劍

　　在美聯儲于12月16日大幅降息后，中國人民銀行12月22日決定降息27個基點，存款準備金下調50個基點，進一步放松貨幣政策。筆者認為，中國與美國目前銀行體系的貨幣傳導效果大不相同，采取跟隨美國寬松貨幣政策的方式，很可能產生與美國不同的結果。

　　美國采取了非常寬松的貨幣政策，利率在短期內大幅下調至零，但注入流動性的作用有限，有如片石入海，沒有激起多少波瀾，通脹率仍在持續下降，美國已經認為即將進入通貨緊縮。從一組今年與上年同期對比的數據中，可以看出中美貨幣金融體系貨幣放大作用的區別。美國2008年M2增量明顯慢于基礎貨幣的增量，較2007年同期下降明顯，金融體系的貨幣放大作用被很大程度抑制。主要原因是美國在去杠桿化的過程中，銀行信貸收縮，機構資金也減少了向實體經濟的流入。反觀中國，M2增量與基礎貨幣增量之比較上年同期還略有增加，金融體系的貨幣放大作用仍然保持穩定。

　　美國大量投放的基礎貨幣流向了何處？根據數據分析，非美國銀行體系內的貨幣加速流向美國國債，美國銀行體系內的貨幣則飛速涌入美聯儲的儲備賬戶，成為超額準備金。統計資料顯示，美國國債各方持有量統計中，除了美聯儲外，其他持有方的持有量均明顯增加。

　　因此美國國債收益率急劇下降甚至到負值不足為奇。美國銀行超額準備金與法定準備金之比在2008年9月急劇飆升。聯儲的超額準備金利率為0.75%，遠高于短期國債收益率，銀行將大量資金存入聯儲是理性選擇。大量的美元基礎貨幣被創造出來，但是大多流入了國債和無法創造流動性的美聯儲準備金賬戶。

　　中國貨幣流向情況則非常不同，國債收益率雖大幅下降，但是還保持在合理的水平。2008年10月央行準備金存款僅僅比年初增加了5%左右，而美國11月份聯儲的準備金存款較年初相比增加了11.8倍。從中國與美國銀行信貸同比增速對比可以明顯看出不同，美國從2008年開始基本是一路走低，而中國則較為平穩，并且2008年11月信貸同比增速還有較為明顯的上升。

　　從以上的對比中，我們可以看出：美國貨幣政策極度寬松，但是信貸收緊，貨幣放大效果嚴重減弱，大量投入貨幣無法改變美國快速進入通縮的局面；中國的貨幣放大效果沒受什么影響，隨美國同步放松貨幣政策，大量貨幣通過信貸進行放大，因此中國進入通貨緊縮的可能遠較美國為低。

　　這一現狀對國內債券市場的影響是非常值得留意的。寬松的貨幣政策和完好的貨幣放大機制使得明年的通縮可能不會如目前市場預期般嚴重。如果的確如此，當前對債券市場不適合有過高的熱情。

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