國海證券固定收益部 陳 亮

　　市場談論已久的國開行轉制問題終于塵埃落定，該行于本月1日正式轉為股份制商業銀行，財政部和中央匯金公司各持有國開行一半的股份。筆者認為，國開行轉制對09年債券市場有影響，但總體較小。

　　國開債風險權重較低

　　首先，從國開行的控股股東可以看出，雖然它已經轉制，但政府背景依然較強。

　　這主要是國開行不同于其他商業銀行能吸收存款，它只能靠發行債券融資來發放貸款，融資成本較高；國開行融入資金主要用于發放中長期貸款支持國家的基礎設施建設，盈利模式單一；國開行缺少營業網點以及商業銀行的經營經驗，需要時間布局和學習。因此，國開行要成為真正意義上的股份制商業銀行需要較長的過渡時期，在國開行轉制初期仍然是一個很強政府背景的政策性銀行，其發行的債券風險權重亦不能與普通商業銀行相比，應遠低于一般商業銀行。

　　其次，在“保增長”政策方針指導下，政府推出兩年4萬億元的投資規模用于加大基礎設施建設。這一方面反映了金融危機對我國經濟的影響非同尋常；另一方面也增加了國家財政負擔，短期內僅靠發行國債籌措如此之巨的資金幾乎很困難。作為財政部控股50%的國開行必將挺身而出籌措一部分資金支持政府投資。如此一來，政府必將給予國開行相應的政策扶植以保證其轉制后維持較大的發債規模，至少兩年內如此。

　　因此，國開債風險權重雖有增加，但總體相對較小。轉制后的國開債應該介于鐵道債和政策性銀行金融債之間，其收益率要高于政策性銀行債，低于鐵道債收益率。目前鐵道債收益率比政策性銀行金融債高出約30bp～70bp，預計09年新發國開債比政策性銀行金融債高出約30bp～40bp，基本與當前國債的稅前收益持平。因此，其絕對收益較高，風險權重較小，具有較好的投資價值。在09年債券供不應求的大環境下，國開債仍是機構較好的投資品種。

　　加大信用產品兩極分化

　　從以往金融債的發行情況分析，國開債發行規模較大，占比在50%以上。在此特殊時期，09年國開債發行規模必將超過07年，保守預計為7000億元；另外，農發行和進出口行也將承擔部分籌資義務，預計兩者共發行約6000億元。因此，預計2009年金融債共計發行約13000億元，比08年增加約3000億元�？紤]到國開行轉制，09年高等級政策性銀行金融債比08年減少約4000億元。

　　筆者推算，09年債券市場資金供給規模遠大于債券發行規模，供求缺口相當大。即使不考慮央票的到期、發行以及準備金率下調等因素影響，債券供求缺口就高達23700億元，而無風險債券供求缺口將高達30000億元以上。若09年資本充足率標準提高，在貸款不減的情況下，銀行等機構首選的投資品種必將是無風險債券，因此，09年國債、高等級政策性銀行金融債收益率將繼續大幅下降。12月4日招標發行的進出口金融債利率低于二級市場約30bp，認購倍率高達4.5倍便是很好的佐證。

　　同時，在風險債券供給增加的情況下，信用類債券兩極分化現象更加嚴重。高等級信用債券受影響程度相對較小，收益率繼續下行；評級較差的信用類債券影響較大，與無風險債券利差將繼續擴大。

　　綜上分析，國開行轉制對09年債券市場的影響總體較小。一方面，無風險債券供需缺口增加，加大國債、央票以及政策性銀行金融債收益率下降幅度；另一方面，由于風險債券供給增加，信用類產品兩極分化更加嚴重。

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