□國家開發銀行 吳之雄

　　由于經濟基本面、市場資金面短期不會有明顯改變，利率進入下降通道毋庸置疑，債市牛市格局不會改變。但債券市場迅速擴容卻會對牛市造成較大沖擊，需提防兩大風險。

　　債市或將大擴容

　　從國債發行來看，基于保護市場流動性考慮，2008年尤其是下半年國債發行頻率明顯降低，發行量顯著下降。筆者認為，2009年國債市場將迅速擴容。原因在于：首先，現有4萬億投資計劃中，中央財政支出1.18萬億元，各級地方政府配套支出1.25萬億元，其余為銀行貸款，預計未來兩年中央將為此增發國債1.78萬億元(包括中央每年需為地方財政增發國債約3000億元)，即平均每年增發國債8000多億元；其次，2009年財政收入可能隨經濟下滑大幅回落，而經濟下滑下社會保障體系建設等卻需要更多資金，可能導致財政資金缺口增大，從而倒逼中央增加國債發行量；再次，受資本市場相關制約以及利益最大化因素影響，習慣順經濟周期而行的國內主要商業銀行逆經濟周期而動的動力不足，存在中央通過發行國債籌措資金直接用于刺激經濟的可能性。

　　金融債方面，2008年下半年，尤其是貸款規模限制放開后，政策性金融債發行明顯加快。可以預期，政策性銀行將會成為執行國家宏觀經濟政策，刺激經濟、擴大內需的排頭兵，2009年政策性金融債將大幅擴容，而擴容幅度將取決于宏觀經濟態勢、商業銀行宏觀經濟政策執行力度以及地方政府資金需求。

　　綜上，無論是國債還是政策性金融債都既存在外在的擴容壓力，又有內在的擴容動力，09年債券市場大幅擴容基本上已成定局。粗略估計，擴容量將達1.5萬億元。

　　關注兩大風險

　　雖然目前經濟基本面及資金面都利于債市較長時間保持牛市行情，但債券市場迅速擴容卻會對牛市造成較大沖擊，債市需關注兩大風險。

　　第一，資金面風險，即債券市場資金容量是否足以支撐如此龐大的債券擴容計劃。首先，與2008年債券發行格局不同的是，09年債券市場擴容部分主要為國債、金融債及企業債務融資產品，而不是央行票據。除國債與央票存在一定程度上的可替代性外，金融債及企業債務融資產品與央票基本上不具備可替代性，可能會造成擴容方向與市場資金偏好格局錯配，導致結構性資金面風險。

　　第二，信用風險，由于國債及政策性金融債具有中央財政顯性或者隱性擔保，基本上不存在信用風險，而企業債務融資產品擴容則存在一定的信用風險。主要原因為：首先，快速擴容對既有的債券發行體系造成較大壓力，無論是主承銷商、評級公司，還是審核備案機構都不可能在較短期限內培養大量經驗豐富的風險控制人員，因此對發行人風險的識別、披露程度可能會有所下降；其次，企業債務融資產品在期限、利率等方面趨同，但在發行條件、信息披露要求等方面并不完全一致，且分屬不同的管理部門，這在給發行人提供更多進入債券市場機會的同時，也給發行人提供了“逆向選擇”的機會，隱藏一定信用風險；最后，在中央4萬億元投資計劃公布后，各級地方政府投資熱情空前高漲，為彌補資金缺口，地方政府所控制的基礎設施建設平臺發行“準市政債券”可能會急劇膨脹。無論政府是否承諾回購，“準市政債券”主要還款來源都直接指向地方財政收入(包括土地出讓收入)，如果地方經濟增速低于預期或者土地市場持續低迷，擴容后的“準市政債券”就會失去其償債基礎，從而出現大規模的信用風險。

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