□興業銀行 郭草敏

　　11月26日，中國人民銀行宣布下調人民幣存貸款基準利率和金融機構存款準備金率。此前兩度落空的預期終于成真，本次政策調整使我們有理由相信：未來1年期央票見1%或許不是夢。

　　前期央票利率經歷短暫的反彈，只是市場等待政策確認的過程。11月17日，周一，央行將大幅降息傳言并兌現，央票收益率出現快速反彈，截止到11月25日，中債登公布的數據顯示，1年期央票二級市場收益率達到2.4016%。與此同時，30年期國債已經從低位的3.60%反彈到3.75%左右。市場可能誤認為本次調整的起因是股市走穩，部分資金流出債市。事實上，股市反彈只持續了一周，市場做多動能并不充分。因此，基金資金大量進入股市未必是真，更可能是暫時性地從債市獲利了結。

　　我們認為，本次調整的真正原因在于前期收益率下行沒有受到政策確認，市場信心不足。回顧今年以來的央票收益率走勢發現，9月份之前，1年期央票二級市場收益率與1年期定期存款利率的偏差一般不超過10bp。9月份之后，隨著降息預期的變化，央票收益率開始偏離1年期定期利率，期間央行兩次降息給予市場預期確認。而近期，1年期央票利率偏離幅度最高達140bp，而降息預期兩度落空，市場信心開始動搖。現在看來，1年期央票收益率在2.20%的水平時，與當時的1年期定期存款利率相差140bp，高于本次降息幅度32bp，基本合理。

　　而從三個方面來分析，未來1年期央票利率極有可能到1%左右。首先，從降息預期來看，未來空間還很大。目前中國仍處于降息周期中，市場普遍預期未來降息空間很大，最保守估計54bp，最樂觀估計可能在150bp以上。從這個角度看，1年期央票收益率到1%以下也可以理解。

　　其次，從歷史上來看，1年期央票利率曾到過1.33%。2005年國內通脹水平在1.8%，1年期央票的發行利率曾到過1.33%的低位。從當前經濟的下滑速度看，比2005年有過之而不及，而我們預期2009年通脹水平較1.80%的水平更低，由此可見，未來1年期央票利率可能到1%以下。

　　最后，從全球經濟領頭羊美國的情況來看，1年期央票同樣還有下行空間。目前，美國2年期國債的收益率已在1.20%的水平，市場預期美聯儲會繼續降息。從這個角度來看，中國未來央票利率的下行空間仍很大。

　　綜合來看，本次政策調整為債市繼續上漲掃清了障礙，1年期央票到1%的水平或許不是夢。

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