□長江證券固定收益總部 凌超

　　央票身份的特殊性體現于其供需雙方對其功能的不同理解。從供需雙方對其可能產生影響的角度來分析，我們認為，短期來看，在資金利率水平尚未完全出現整體下行的情況下，二級市場央票利率未來下降的空間有限。

　　近期，一級市場3月期、1年央票發行開始逐步稀疏、利率在本月18日出現大幅下行觸底后，市場開始這輪行情以來第一波回調。從11月18日1年期央票招標利率觸底后至今的兩個交易日內，二級市場1年央票收益率已上行了15-20BP，到2.40%附近，3年期收益率上升至2.55%附近。此次利率回調的原因似乎是多方面的，但總體上我們可以將其理解為市場對央行降息樂觀預期落空后的心態正常修正。

　　央票身份的特殊性體現于其供需雙方對其功能的不同理解。我們從供需雙方對其可能產生的影響來定性分析其未來變化趨勢。

　　供給方面，在9月份美國次貸危機加劇后，央行開始加大政策放松力度，連續下調法定基準利率。與此同時，央票一級市場利率下行速率也開始提升，從基準利率下調伊始9月9日的4.0583%，下降至目前的2.2495%，短短2個月下降了180BP，同期法定基準利率一年定存從4.17%下降至3.60%，下降57BP。從引導市場利率的角度來看，央票已經充分反映出市場對于央行基準利率、寬松貨幣政策的理解與預期，起到了較好的引導市場降息預期及利率的作用，可以說這一波央票利率的下行是央行所愿意看到的，也得到了市場的強烈回應。

　　從央行引導1年期央票的發行細節來看，市場預期逐步明確和需求的加大已開始在其與央行指導市場利率的博弈中占據主導地位，并推動央票利率下行速率逐步增快。速率從伊始的3.25BP、2.16BP到中期的20.47BP、29.92BP，到最近一次的96.03BP，開始有點脫離了央行的既定節奏。而發行利率與二級市場的利差一步到位，導致了二級市場利率的回調。

　　由于目前二級市場央票利率與法定基準利率過大的利差，央行放開一級市場央票利率并讓其一步到位與二級市場接軌，反映出央行對目前市場這種過度投機情緒的擔憂。從2003年以來的數據不難看出，目前央票與法定基準利率之間-135.05BP的利差已經嚴重偏離歷史均值，從這個角度來看，在基準利率尚未大幅下行或者說未來大幅下行預期降低時，二級市場必然會出現調整。根據對前述數據進行簡單分布分析，我們發現未來央行必須至少降息3次(每次27BP)，才能使兩者利差進入一個合理范圍，降息5次才能步入一個相應匹配。如果未來降息幅度不及預期，央票利率調整不可避免。CPI也是市場利率所關注的宏觀經濟變量。從目前1年央票與其之間差距來看，為-105.05BP，也高于-62.49BP的歷史均值。從這個角度來看，央票利率也有一定上調壓力。但是我們預測明年年初CPI將回落至2%以下，這一利差將回落，目前央票利率水平尚有所支撐。

　　此外，從央票發行規模日益減少和頻率減弱不難看出其利率指導作用未來可能將日趨淡化，市場需求的主導力量可能將在未來增強。

　　需求方面，未來對央票的需求將主要出于維系流動性的考慮，無論從資金套利角度考慮，還是從投機未來收益率進一步下行的角度考慮，需求量已經明顯減弱。從大的宏觀政策導向及主要資金供給方銀行類機構內部資金流向的未來趨勢來看，資金有著向實體經濟逐步轉移的可能�？紤]到這個原因，短期來看，在資金利率水平尚未完全出現整體下行的情況下，二級市場央票利率下降的空間有限。但由于其稀缺性和流動性優勢，還是會得到市場需求支撐，將收益率在一段時間內將維持在一個相對較低的位置，這更多取決于未來資金面的變化情況。

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