□廣發(fā)證券 何秀紅

　　債市經(jīng)過(guò)3個(gè)月以來(lái)的快速上漲之后，未來(lái)半年將會(huì)進(jìn)入慢牛行情。主要原因在于：其一，國(guó)債、金融債收益率已經(jīng)比較低，長(zhǎng)債收益率已經(jīng)突破上一輪牛市——2005年的低點(diǎn)，1年期央票利率已經(jīng)達(dá)到商業(yè)銀行的存款利息成本，債市隱含的一年期定存基準(zhǔn)利率已經(jīng)低于2.52%。鑒于債市已經(jīng)反映了多次降息預(yù)期，即使未來(lái)繼續(xù)降息，銀行的存款利息成本下降，短債收益率將會(huì)繼續(xù)下降，但是長(zhǎng)債收益率已經(jīng)偏低，繼續(xù)下降將面臨投資風(fēng)險(xiǎn)。其二，政府巨額的財(cái)政刺激方案盡管短期內(nèi)不能改變債市運(yùn)行方向，但是對(duì)于債市走勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。4萬(wàn)億的財(cái)政支出計(jì)劃，有可能拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2%左右，但是房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速(除掉政府的保障性住房部分)有可能降至0，對(duì)于GDP的同比直接貢獻(xiàn)為-2%，再考慮到出口和消費(fèi)增速的放慢，經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)仍然沒(méi)有改變。在經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)復(fù)蘇時(shí)，通脹風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)比較低，央行的貨幣政策也不會(huì)轉(zhuǎn)向，債市的趨勢(shì)不改變。但是，在財(cái)政收入放緩時(shí)，巨額的財(cái)政支出需要增發(fā)國(guó)債來(lái)填補(bǔ)。初步估計(jì)2008年財(cái)政基本平衡或者略有節(jié)余，按照中央地方出資1：3的比例，那么明年中央政府需要增加5000億元支出，再考慮2009年的增值稅調(diào)整帶來(lái)的稅收收入減少1200億元左右，那么2009年需要增發(fā)的國(guó)債可能在6000億元左右。2009年到期國(guó)債6000億元左右，那么09年國(guó)債發(fā)行量將會(huì)達(dá)到1.2萬(wàn)億元。在市場(chǎng)資金充裕的情況下，國(guó)債供給增多帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)比較小，但是負(fù)面影響也不能忽略。

　　此外，地方財(cái)政狀況比較差，西部地區(qū)省份的財(cái)政赤字巨大，部分地區(qū)的財(cái)政收入嚴(yán)重依賴賣地收入，明年的財(cái)政收支狀況會(huì)比較嚴(yán)峻，因此09年地方政府發(fā)債融資的可能性也會(huì)比較大，在地方政府債尚未合法化之前，城投債的供給量將會(huì)大幅增加。

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