中投證券何欣申俊華

　　近期，由于央行貨幣政策由緊縮轉向寬松，加之國際金融市場流動性極度緊縮，人民幣的升值和沖銷壓力大大降低，央票的發行量也開始逐周下滑，不免讓投資人心存疑竇，難道央票就此將淡出江湖？

　　作為央行公開市場操作的主要工具之一，中央銀行票據出現于2004年，并追溯調整2003年的部分未到期正回購為央行票據，其實質為央行發行的短期債務憑證。央行發行中央銀行票據其主要是由于當時央行所持國債存量不足，難以通過正回購達到有效回籠貨幣，沖銷外匯資金以及實施緊縮貨幣政策的目的。不僅如此，在央票存在的這段時間，央票利率更被債券投資人看作是貨幣市場的基準利率，其通過與一級交易商的交易，調節貨幣市場的流動性，傳達央行對利率的看法，成為市場判斷央行貨幣政策調整的“風向標”。

　　同時，央票的發行量逐年增長，僅2008年前11個月就發行了42150億。最初的央票以短期限為主，3個月和1年期央票屬于常規性發行。隨著央行貨幣政策的需要，出現了3年期品種以達到深層凍結資金、緩解銀行放貸沖動的目的。而期限一般在1年和3年的定向央票的發行更是具有某種“懲罰”性質，被指定的商業銀行只能接受購買，定向央票的招標利率一般會低于同期限央票2-10BP不等，并且規模較大，從2003年至今一共發行了7期，特別是2007年，央行為了深層鎖定資金，共發行了5期定向央票，均為3年期，且每期發行量都在1000億以上。

　　目前宏觀經濟面臨下行風險，貨幣政策也由從緊轉為適度放松，3年期央票在今年6月份停發，而央行也于10月份將1年和3個月期央票改為隔周發行，并且大幅度減少發行量。不僅如此，伴隨國際市場金融動蕩所導致的各類資產價格下挫，人民幣的升值預期從半年前的最高升值13%竟然一路下滑至貶值3%，這使得人民幣的升值壓力大為緩解。放松的貨幣政策和瞬間消失的升值壓力合力導致央票發行力度驟減。

　　我們對短期內(3～6個月)央票發行規模將逐漸下降的預期與市場并無不同，但我們認為更長的時期(比如9～12個月的時間內)央票徹底淡出江湖至少需要滿足以下幾個因素中的一項：

　　1、短期國債能夠如央票一樣定期拍賣，使得央行有足夠的對沖工具在公開市場操作中進行資金的回籠和投放，為未來利率市場化，央行能夠成功調節貨幣市場短期利率創造條件，雖然目前央行手中有大量特別國債，但期限較長，并非公開市場操作的理想工具；

　　2、人民幣定價機制從目前的有管理浮動完全轉換為市場定價的浮動，若不能夠轉換，則人民幣的升值壓力亦應完全消失。

　　從第一條來看，我們目前尚看不到國債有定期、大規模發行短期債券的可能，即便是未來可能實施的積極財政政策，我們估計其債券發行也更多的以3年以上的中期債券為主；

　　其次，在9～12個月，人民幣很難實現完全的市場化交易，在有管理的浮動匯率制度體系下，人民幣必然需要沖銷或投放以達到調節匯率的目的。盡管人民幣近期有貶值壓力，但我們更傾向于將這種壓力解釋為國際金融市場解杠桿過程中，投資人風險偏好極度降低所導致的“向優質資產投靠”行為，美元大幅升值和美國短期國債利率水平極度下降都是這種行為的結果，在金融市場流動性緊張趨于緩解之后，我們更傾向于人民幣仍存在升值壓力，以及仍會有資金流入國內的假設，央行票據仍然存在沖銷資金的歷史使命。

　　第三，如同在緊縮貨幣過程中準備金率效果更佳一樣，大幅度的降低法定存款準備金率，使商業銀行這部分資金的利息收益從1.89%下降到0.99%的水平，其對商業銀行的刺激效果應當不遜于央票發行量的減少。更何況，未來央票的利率亦不會太高，也不會使商業銀行貸款的機會成本更高。在寬松貨幣政策的大背景下，16%的存款準備金率更顯得不合時宜。

　　最后，我們更傾向于將央行票據作為央行傳遞利率政策工具短期內不可替代的產品，完全消失的可能性不高。

　　事實上，我們看到，近期由于各國央行大幅度削減利率并向市場注入資金，美國金融市場的流動性出現轉暖跡象，而人民幣的預期貶值幅度也開始有所回調，更何況，中國目前每月仍然有超過200億，并可能會達到300億美元的貿易順差，而美國政府還有大規模的債務融資以給嗷嗷待哺的各類機構分發，其財政狀況從中期來看不容樂觀，其匯率問題仍未根本解決，未來央行可能還會面臨沖銷貨幣的壓力。

　　從有據可查的資料可以發現，韓國央行與中國央行一樣，為保證其匯率不出現大幅波動，自上世紀70年代開始發行貨幣穩定債券(Monetary Stabilization Bonds)，這種央行債務在韓國債券市場存在了30多年，在最近的20年規模更是不斷擴張，只是最近因韓元貿易逆差持續增加，金融市場動蕩加劇，其存量方出現降低。

　　總之，我們對央票能夠長期存在于債券市場仍持樂觀態度。

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