⊙大力

　　本周央票到期量265億元，但昨日央行僅僅發(fā)行了100億元1年期央票，較兩周前又大幅減少，讓市場(chǎng)大跌眼鏡。為了不讓發(fā)行利率低到難以接受的程度，央行確定了最低的投標(biāo)利率3.20%，較兩周前的底線3.50%大幅度下降30個(gè)BP，但是最終投標(biāo)10億元機(jī)構(gòu)最終到手也不到1000萬(wàn)元。

　　失望之余，機(jī)構(gòu)只能重新回到二級(jí)市場(chǎng)尋找1年央票的供給量。昨日1年期央票收益率再下5個(gè)BP至2.85%的位置。由于7天回購(gòu)昨日上揚(yáng)至2.93%的水平，回購(gòu)利率和1年期央票利率的利差已經(jīng)擴(kuò)大到8個(gè)BP。如果考慮1年期定期存款利率3.60%，則已經(jīng)和1年央票的利差擴(kuò)大到75個(gè)BP。

　　歷史上1年期定期存款和1年期央票利率最大的利差倒掛出現(xiàn)在2005年的下半年。當(dāng)時(shí)1年期定期存款2.27%和1年期央票1.32%之間的利差達(dá)到了95個(gè)BP。如果以此為參考，那么至少在當(dāng)下1年期央票收益率還有20個(gè)BP的跌幅空間。但是這個(gè)歷史上最大的利差倒掛值是不是就是一個(gè)不可逾越的極限，尚不能肯定。

　　我們認(rèn)為，這個(gè)利差極限能否被突破要看兩方面因素。第一是央行年內(nèi)是否還有降息的可能性。2005年已經(jīng)進(jìn)入了加息的通道，而現(xiàn)在正在降息通道中，可能銀行類機(jī)構(gòu)能夠忍受的利差會(huì)更大一些。第二是信貸投放的情況，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況繼續(xù)惡化，銀行放貸的意愿繼續(xù)下降，更多的流動(dòng)性還將繼續(xù)停留在銀行間內(nèi)部。那么迫于流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，1年央票在供給繼續(xù)大幅減少的背景下收益率還可能繼續(xù)下降。

　　所以，歷史總是很容易被突破的，就如某些分析所言，“我們?cè)谑找媛实墓鹊讍幔恳苍S我們正在山腰上。”

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