□東海證券 陳繼先

　　自央行宣布下調存款準備金率和貸款基準利率后，債券市場立即呈現井噴態勢。市場堅信央行貨幣政策開始轉向，整個債券特別是中長期品種需要重新估值，該期限券種普遍漲幅高達70BP，甚至是“一券難求”。這是市場的非理性瘋狂，還是最后的建倉機會？

　　我們認為前者的可能性較大。就當前國際局勢變化及國內狀況而言，央行貨幣政策很難有市場所預期的“一松到底”，其松動程度、持續時間都可能超過市場預期，更關鍵的是，未來資金面狀況是影響債券市場的最大變數。

　　華爾街危機或現轉機

　　雷曼兄弟宣布申請破產保護、美林證券宣布被美國銀行收購之后，美國最大的保險公司AIG亦岌岌可危的消息，使得投資者相信次級貸危機開始加深蔓延。這場危機的根源是房地產破滅導致的信任危機，市場機構為求自保紛紛以鄰為壑，間接引發了全球流動性恐慌。我們認為，挽救華爾街的關鍵是挽救市場信心。美國政府之所以接管“兩房”和AIG、公布7000億美元的干預方案等一系列舉措，其目的均在于此。

　　更重要的是，全球主要國家政府亦開始聯手應對華爾街金融危機，預防擴散，國際金融市場轉危為安的概率在增加。相應地，原油等大宗原材料價格更有可能維持在高位振蕩。在國際經濟、金融的這種發展趨勢下，保持我國經濟和政策的相對穩定性更加重要。

　　央行貨幣政策很難快速松綁

　　央行本次下調存款準備金率和貸款基準利率，被市場廣泛解讀為松綁貨幣政策的信號，我們認為這種理解過于樂觀。

　　首先，本次央行下調“雙率”的背景是與雷曼宣布破產保護、美國“兩房”和AIG陷入危機以及美國、英國、日本等政府緊急出臺援手政策等一系列事件密不可分的，體現出全球金融合作、共同控制金融危機的大國姿態。

　　其次，本次“雙率”實際作用有限。根據工、建、中、交行中報數據及農行和郵儲往年數據推算，六大行合計存款規模占整體存款規模的61%左右。以8月份45萬億存款規模估計，本次針對中小銀行下調存款準備金后釋放基礎貨幣1700億左右。而在同一周，央行通過發行票據凈回籠資金高達1680億，幾乎完全對沖。至于貸款基準利率下調的實際作用，是壓縮了商業銀行利潤、抑制了信貸供給。

　　再者，存款基準利率是債券市場利率中樞，貸款基準利率下調并不意味著存款基準利率下調為期不遠。目前我國CPI雖降至4.9%，但隨著成品油、電力等價格調整，隱性通脹顯性化，CPI繼續下降的阻力較大。而且，8月份我國PPI創出十年新高，達10.1%。PPI或者加快向CPI傳導，繼續增加CPI壓力；或者中止傳導，企業壓縮產能、經濟迅速降溫。從政府角度來看，前一狀況可能更加理想。在這一背景下，作為社會資金成本度量標準的存款基準利率不宜下降，“維持現狀”更加有利。

　　最后，兩個設問值得關注。

　　如果央行未來繼續下調利率和存款準備金率，是否會降到2006年點位水平？我們認為難度較大，除非我國宏觀經濟出現明顯通縮跡象。從過去來看，降息一直是央行治理通縮的主要手段，當時的環境是消費和出口相對偏弱，這種局面現在已經改變。另外，治理通縮的更有效手段是調控流動性。

　　這進而引出第二個問題，存款準備金率是否會降到6%-7％的水平？我們認為可能性較小。因為隨著當前存款規�；鶖档脑黾�，現在下調存款準備金率釋放資金的效應要大于當初上調而收縮的效應。因此，即便未來存款準備金率還能下調，但下調的頻率和幅度，可能要小于上調過程。

　　資金面是最大變數

　　本次次級貸爆發的原因有很多，其中關鍵之一是全球流動性泛濫，孳生資產價格泡沫，一些本身資質不佳的產品被創造、被買賣。而控制流動性正是防范金融風險的有效政策。

　　事實上，自2008年以來，央行一直通過上調存款準備金率、發行央票等數量型金融工具調控流動性。貨幣市場資金成本穩步上揚，數量型調控措施的累計效應充分顯現。華爾街危機加深之后，央行回籠資金力度明顯加大。僅在9月份前三周累計回籠資金4180億。

　　我們預計四季度乃至明年初，市場資金面可能更加緊張。因為：

　　其一，四季度市場到期資金較少。10月份到期央票1220億，到期正回購1610億，合計到期資金2830億，10月份央行對沖資金壓力較小，相反，市場資金面可能緊張。整個4季度到期資金5355億。市場自動釋放的流動性有限，加上年底春節等資金需求高峰，流動性更加緊張。

　　其二，信貸自動收縮，削弱貨幣創造能力。經濟減速、企業利潤下滑，貸款利率下降，商業銀行信貸投放風險增加、收益降低。這些必然自動削弱信貸供給，從而降低貨幣創造能力，整個市場的存、貸款規模增速都將下降。

　　我國債券市場一直呈現資金主導型特點。我們相信，2005－2006年廉價的資金供應恐怕很難再現。因為那將孳生下一輪資產泡沫，這并不是監管者希望看到的。因此，我們認為這一輪債券市場是“艱難牛市”，而非“輕松牛市”，流動性將成為最大考驗。

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