□東海證券 陳繼先

　　《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》的發布可謂“一石激起千層浪”。這被市場普遍看做是緩解大小非出售解禁股適時而生的“利器”。然而如果仔細分析，問題并不那么簡單�？赊D換債券更主要作用是方便滿足條件的上市公司股東實現融資，可以更有效地激發市場的想象力和創造力。因此，可交換債券在債券屬性上想象的空間更大，很有可能改變當前債券市場的格局。

　　緩解減持壓力效果被高估

　　監管部門推出可交換債券的初衷可能是基于“大小非”解禁的壓力，也在一定程度上能夠起到這樣的作用，但預期效果不應該被高估。也就是說，通過大小非發售可轉債實現減持也不太容易。

　　首先，高門檻將限制眾多“小非”參與其中。具體表現在兩方面：

　　一方面，發行人最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元。假定按照50%的資產負債率估計，總資產則在6億以上。并且在實際發行中，還需要充分考慮發行規模對流動性乃至投資者需求的影響，發行規模越小，需求越少，發行風險越大。目前公司債、企業債發行規模普遍較大，銀行間債券有部分品種發行量較小，如個別短期融資券單期發行規模僅2億。假定以此作為投資者認購的最低流通底線，對應的凈資產規模則要求5億以上。這一標準相當于中型企業的資質規模�；�本上將眾多小非排除在外。當然，隨著市場放開，可能有更小規模的債券出現，但至少在可交換債券業務推出初期的一段時間內不會出現。

　　另一方面，對發行人持股規模有要求。根據相關規定公司債上市要求發行規模不低于5000萬，以《征求意見稿》規定最低轉股價格測算，持股市值最低要求至少7200萬以上。而如果考慮到投資者對債券流通量的最低要求，則持股市值應達到2.9億以上。

　　其次，與現行的減持模式相比，滿足條件的“大小非”通過發行可轉換債券實現減持并不便利。根據規定，債券需自發行日起十二個月后方能開始轉換，再考慮到材料制作、項目申請、審核等程序，實現減持至少需要15個月。對真正希望通過減持套現的“大小非”而言，現有的方式可能更加便利。

　　第三，發行可交換債券信息披露參照公司債發行，總體要求比較嚴格，這在一定程度上也影響了“大小非”通過發行可交換債券進行減持的意愿。

　　因此我們相信，可交換債券推出的更大作用，是方便上市公司股東特別是控股股東融資。

　　債券“魔方”促進債市創新

　　從法理上講，可交換債券本質上屬于股票質押類融資行為，但融資目的卻無任何限制和比例要求，可以是諸如股權結構調整、投資退出、市值管理、資產流動性管理等，十分靈活。這與目前公司債、企業債、可轉債以及短期融資券等信用產品的發行明顯不同。更為關鍵的是，可交換債券的發行人可根據需要設置條款，強化其股性特征、弱化債性特征，或者相反，創新的空間很大。

　　可交換債券具有多種變身模式。最簡單的是變身為普通可轉債，實現發行人減持目的。

　　如果設置發行人強行贖回條款；或者設置遠高于市場預期的轉股價格，迫使投資者回售；或根據市場需要進行擔保等增信措施，可交換債券即可變成純債券類產品(按照規定轉股價格應當不低于募集說明書公告日前三個工作日上市公司股票交易價格的平均值的90%，但無上限限制)。若期限設置為3-6年，與當前市場的公司債和企業債無異，若期限設為1年，則相當于銀行間市場的短期融資券。當然，因含有期權，利率水平低于同等條件下的公司債、企業債和短期融資券。

　　可交換債券還有其他創新模式。如，同一持有人將持有的滿足條件的、不同的上市公司股票質押，“集中打包發債”；或者不同持有人將其持有的同一上市公司股權集中發行可轉換債券(這其中可能需要借助信托公司的平臺)等等。另外，可交換債券在上市公司并購重組中亦能充分發揮其靈活性特點，如一方股東為避免市場動蕩，可以私募的方式向特定的機構定向發行可交換債券。

　　最后需要指出的是，若要可交換債券業務得到長足發展，還需相關制度的配套推進。其中很重要的一點就是要壯大交易所債市的機構投資實力。目前債券類投資群體主要為銀行，在銀行短期內無法進入交易所債券市場的背景下，除了通過設計合理市場機制，以套利機會吸引民間資金外，更主要的是需要盡管壯大債券基金、券商債券類理財等穩定的機構投資者。

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