國海證券李杰明

　　進入2008年，央行正回購利率和3個月、6個月、1年、3年央票利率被長期固定，作為市場的“機會成本”，收益率曲線短端在此基礎上形成。

　　進入6月，債券收益率快速上漲，3年期金融債一級市場招標利率最高達4.82%(08農發12，若考慮手續費返還實際收益率為4.84%)，遠高于4.56%的3年期央票，這使得3年期央票的市場需求急劇下降，發行量大幅縮減至20億元甚至10億元，最后從7月開始3年期央票連續暫停發行。

　　進入8月，CPI趨降、股市的繼續大幅下跌使得保險機構、基金特別是基金繼3月后再次大量快速買入債券，各期限債券收益率特別是3年期債券收益率出現快速下跌，普遍重新落入上半年的箱體區域。從08國開15的認購倍數來看，在收益率出現快速下降后，特別是3年期債券收益率逼近停發前3年期央票收益率4.56%時，市場顯得比較謹慎。3年期央票會否重發成為投資者非常關心的問題，因為若3年期央票重發，一方面“機會成本”的存在使得利率下跌空間被鎖定，另一方面3年期債券的供求關系也會發生變化。

　　在考慮會否重發這個問題時，我們先思考為什么停發。很明顯，市場需求急劇下降是導致3年期央票停發的表面直接原因，而需求下降是因為同期限金融債收益率大幅上升，與央票利差迅速擴大，央票被金融債所替代了。目前，3年期金融債重新落入上半年箱體區域，從一、二級市場情況來看，3年期央票重發從市場需求上來看是沒有問題的。那么，3年期央票會重新發行嗎？

　　從功能上來看，3年期央票一定程度上可與上調法定存款準備金率替代，是比后者溫柔、靈活的工具。從目前的情況來看，銀行存貸差增長速度明顯放緩，加之每月到期央票數量呈逐月下降趨勢，而且數量較小，因此年內再次上調法定存款準備金率的可能性已經變得很低。另外，上半年法定存款準備金率頻繁上調、3年期央票大量發行，除了較為直觀的回籠流動性外，我們也應該關注央行資產負債表的一個科目———利息成本。上調法定存款準備金率和發行3年期央票均能回籠流動性，但成本差異較大：前者僅為1.89%，而后者達4.56%。上半年法定存款準備金率上調約回籠1.27萬億元，3年期央票發行約回籠0.97萬億元，兩者數量大致相當。但對于央行而言，條件允許的話，上調法定存款準備金率顯然是更為劃算的。

　　更進一步地，我們加入一個新的分析因素———特別國債，我們將會發現一個很有趣的結果。在央行的資產負債表里，截至2008年6月，對政府的債權為16280億元，而去年8月前這一數字僅為2826億元。對政府債權的大幅增加，源于央行去年分兩次買入財政部發行的特別國債，分別是去年8月29日買入6000億元第一期特別國債(期限10年，票面利率4.3%)；12月11日買入7500億元第七期特別國債(期限15年，票面利率4.45%)。兩期特別國債央行合計買入13500億元，而我們注意到，自2007年8月29日央行第一次買入特別國債到2008年6月27日3年期央票最后一期發行，期間3年期央票合共發行13465億元，票面利率介于3.71%～4.56%，加權利率為4.38%，而兩期特別國債加權利率也為4.38%！難道這僅僅是巧合？還是央行也在“養券”？以特別國債利息補貼3年期央票發行成本。

　　面對巨大的回籠流動性壓力，頻繁發行央票對央行造成了巨大的利息成本壓力，而當時財政部發行特別國債，業內觀點也認為這很可能是減輕央行利息成本壓力，把回籠成本部分轉嫁到財政部。而上述特別國債和3年期央票，無論從絕對數量和加權利率來看，央行的回籠成了零成本，在這個角度上，也很好地解釋了3年期央票利率為什么在持續上漲一定幅度后最后一直盯著4.56%，這是因為，除了維持利率穩定外，這也是央行的成本底線。

　　更進一步地，在3年期央票暫停發行后，央行在7月11日重新啟動6個月央票的發行，顯然這是經過精心安排的，因為7月后發行的6個月央票均在明年到期。據此思路，進入10月，當3個月央票到期均在明年的時候，6個月央票也可能暫停發行，特別是在10月后到期央票本來很少的情況下。

　　從法定存款準備金率的暫停上調，到3年期央票的暫停發行，再到重啟6個月央票協助回籠跨年資金，這反映了央行緊縮政策思路的一個轉變，就是不再傾向于回籠長期資金，而更傾向于僅把流動性回籠至次年。在CPI趨降、銀行新增存貸差減緩的情況下，結合以上分析，年內央行再次上調法定存款準備金率和重啟3年期央票發行的可能性很低。

　　倘若央行突然重發3年期央票，則應重點關注其發行利率，因為央票利率為收益率曲線的“機會成本”，直接決定了行情的方向和空間。從目前的情況來看，年內應不會重啟3年期央票。