□中信證券 苗嘉

　　4月15日，當(dāng)市場(chǎng)還在對(duì)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》中提到的“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具”做出種種猜想之際，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)就同時(shí)出臺(tái)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)規(guī)則》、中期票據(jù)和短期融資券的業(yè)務(wù)指引以及中介服務(wù)、信息披露規(guī)則等七個(gè)文件。與辦法相呼應(yīng)，七家發(fā)行人（大型國(guó)企和鐵道部）也推出了392億元的中期票據(jù)融資方案。中期票據(jù)的迅速推出為企業(yè)主體直接融資開(kāi)辟了一條新路徑。

　　——中期票據(jù)的推出與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景有密切聯(lián)系。今年的宏觀環(huán)境異常復(fù)雜，尤其是通貨膨脹的壓力巨大。為此我國(guó)一方面通過(guò)人民幣升值應(yīng)對(duì)貿(mào)易順差，降低外匯占款對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的沖擊；另一方面通過(guò)信貸規(guī)模控制、存款準(zhǔn)備金率的提高以及公開(kāi)操作收縮現(xiàn)有的流動(dòng)性。而投資者對(duì)于再融資、限售股解禁以及估值偏高股票的用腳投票導(dǎo)致股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌，資本市場(chǎng)的融資功能受到考驗(yàn)。資金層面的主要態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)“堵截”狀況，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)最明顯的影響就是資金來(lái)源受限、資金成本提高。

　　在當(dāng)前的環(huán)境中，銀行貸款以外債務(wù)融資工具的興起具有實(shí)際意義。以短券市場(chǎng)為例，今年前兩月共發(fā)行短期融資券51只，發(fā)行規(guī)模531.2億元，分別比上年同期增長(zhǎng)70%和113%。即使在當(dāng)前升息的預(yù)期下，企業(yè)通過(guò)發(fā)行短期融資券融資的利率成本仍低于同期銀行貸款利率。

　　正是債務(wù)融資工具的缺失造成了資金面的不均衡，而控制流動(dòng)性不光是堵截資金，更重要的是合理疏導(dǎo)，通過(guò)金融工具的引導(dǎo)，改善企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)。中短期的債務(wù)工具與銀行間市場(chǎng)的資金特點(diǎn)相匹配，更適合投資者的需求。同時(shí)鑒于銀行間市場(chǎng)參與主體為機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)控制和識(shí)別能力更強(qiáng)，選擇信用類型的中期產(chǎn)品作為突破口具有實(shí)際意義。

　　——發(fā)行制度的改革和融資工具的全面推進(jìn)更為矚目。首先，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成為企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)的受理機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了央行監(jiān)管權(quán)與金融產(chǎn)品發(fā)行審批權(quán)的分離，有利于央行更好的履行監(jiān)管職能。交易商協(xié)會(huì)中由注冊(cè)委員會(huì)通過(guò)注冊(cè)會(huì)議決定是否接受企業(yè)的發(fā)行注冊(cè)，而非審批。參與注冊(cè)會(huì)議的委員包括來(lái)自銀行、保險(xiǎn)、基金、券商、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)的負(fù)責(zé)人。委員既是評(píng)審者，又是市場(chǎng)的實(shí)際參與主體，從效率和風(fēng)險(xiǎn)角度，達(dá)到了相應(yīng)的制衡機(jī)制。

　　其次，中期票據(jù)只是債務(wù)融資工具中的一種，管理辦法為其他工具的推出也預(yù)留了空間。根據(jù)規(guī)定，“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。其中，中期票據(jù)是可分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具；短期融資券是約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。其他債務(wù)融資工具還將在“有價(jià)證券”的概念上繼續(xù)延伸。

　　——具體操作環(huán)節(jié)上，中期票據(jù)的門(mén)檻并不高。融資規(guī)模方面，中期票據(jù)待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，并未包括現(xiàn)有短融、企債規(guī)模。資金用途方面，要求用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)前七家發(fā)行人募集資金的主要用途是滿足投資項(xiàng)目建設(shè)性資金需求、補(bǔ)充中期經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金，償還銀行貸款。擔(dān)保方面沒(méi)有硬性規(guī)定，七家企業(yè)都是信用融資。發(fā)行手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)化，而且企業(yè)對(duì)于票據(jù)的發(fā)行時(shí)點(diǎn)具有選擇權(quán)：在交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)，獲得《接受注冊(cè)通知書(shū)》后有2年的有效期。有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行債務(wù)融資工具。發(fā)行成本相比銀行貸款優(yōu)勢(shì)明顯，以目前短期融資券參考同期央票利率定價(jià)的機(jī)制來(lái)看，即使考慮到信用利差、流動(dòng)性差的補(bǔ)償，以及承銷(xiāo)費(fèi)用，中期票據(jù)綜合成本也能在同期銀行貸款利率的基礎(chǔ)上下浮20%左右（針對(duì)當(dāng)前7家主體而言）。

　　在當(dāng)前的宏觀調(diào)控中企業(yè)的融資困境尤為明顯，中期票據(jù)在產(chǎn)品工具、交易市場(chǎng)、投資群體等方面提供了解決路徑（當(dāng)然，保險(xiǎn)公司作為投資者還需要保監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)），對(duì)于銀行貸款以外債務(wù)融資工具的興起具有示范效應(yīng)。中期票據(jù)畢竟還是新興產(chǎn)品，后期需要重點(diǎn)關(guān)注票據(jù)定價(jià)、投資者反饋、企業(yè)信用以及具體保護(hù)措施。