興業銀行 肖宇 社科院金融所 羅瀅

　　進入2008年，中國債券市場又迎來了新紀元。繼短期融資券成功推出之后，由人民銀行主導的銀行間債券市場另一創新性債務融資工具——中期票據也將于近期推出。

　　中期票據屬于非金融機構的直接債務融資工具，在監管等各方面都吸取了短期融資券產品發展的經驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續發揮市場的約束激勵機制。中期票據強調發行人進行透明的信息披露、中介機構要盡職履責、機構投資者自擔風險等等。

　　正如短期融資券是一年以內短期貸款的替代品一樣，中期票據有望成為除企業債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級企業的3-5年期貸款的替代品。

　　中期票據意義深遠

　　中期票據是一種廣義的融資性票據，它是一種經監管當局一次注冊批準后、在注冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務融資工具。一經推出，即產生深遠影響：

　　有利于提升金融效率。盡管期限上存在一定的差異，但從債權融資工具看，中期票據一經推出，就會與企業債、公司債等其他直接債務融資工具展開競爭，哪個市場對發行人和投資人更有吸引力，哪個市場就發展更快。這種良性競爭，有利于引導市場參與各方煥發創造性，優化金融資源的配置，從而提升中國金融市場的整體效率。

　　具體而言，中期票據對銀行中期貸款具有明顯的替代效應，一旦高信用品質的客戶轉移運用中期票據融資，商業銀行就面臨著傳統資產業務利潤受到侵蝕的威脅，從而迫使商業銀行進行深刻的轉型，主動調整客戶結構和業務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業務，適應直接融資占比上升而貸款相對規模萎縮的形勢。

　　有利于樹立信用文化。中期票據的信用水平主要取決于發債公司的持續經營能力、資產質量、盈利水平等因素，由評級機構獨立評估后給予評級，并進行持續地跟蹤。發行價格越低，表明企業信用品質越高；流動性越好，則表明企業受機構投資人認同越高，從而激勵企業提高信用水平，以便能享受更低成本融資的利益。所以，中期票據有利于強化企業的信用約束，凈化社會信用環境。企業一旦違約，則可能招致整個借貸市場的拋棄，招致嚴重的經濟后果和社會影響，甚至威脅到企業的生存，從而激勵企業在債務存續期內，提升盈利能力和債務保障能力來取悅投資人、取悅市場。

　　有助于完善信用債券的期限結構。隨著信用債券市場的發展，期限結構不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內，公司債多在5年-6年之間，企業債則多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之間的信用債券。而中期票據產品的推出恰好解決了目前債務融資工具的“期限斷檔”，對于形成完整的信用債券收益率曲線具有積極作用。

　　中期票據豐富了市場的利率期限結構、風險結構及流動性結構，增加了債券市場的層次性和深度，有利于提高市場的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動。

　　有利于信用風險定價機制的形成。短期融資券和中期票據均蘊含信用風險，有助于激勵機構投資人提高對信用風險的識別、計量及定價能力，通過承擔信用風險來享受與此相匹配的收益。

　　目前不同主體評級的短期融資券之間的發行利率和交易利率呈現出多樣化的趨勢，初步體現了信用風險市場定價機制的萌芽。中期票據的推出，必將進一步提升債券市場乃至于借貸市場關于信用風險的價格發現機制。中期票據一級市場發行價格和二級市場交易價格都包含了投資人對信用風險索要的溢價。若溢價過低，可能無法補償投資人承受的信用風險；如果溢價過高，則可買入套利，提升資產組合的回報水平。因此，中期票據可以驅動投資人為了獲取超額回報，加強對中期信用風險識別、計量和定價的研究，從而提升債券市場對于信用風險的定價水平。

　　有利于進一步分散信用風險。中期票據由分散的投資人持有，有利于降低信用風險向銀行集中的風險，提高金融體系的穩定性。長期以來，我國企業債務融資形成了過度依賴銀行貸款，導致金融風險積聚在銀行業內。若單一企業發生償付危險，則直接危及其主貸款銀行；若信用風險大面積爆發，則危及整個銀行業，而銀行凈資本沖抵壞賬發生損失之后，則會導致全社會信貸緊縮，推動經濟進入衰退。而短期融資券和中期票據由銀行間債券市場分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托、保險、基金等不同機構，有利于信用風險的分擔和分散，從而提高金融體系的穩定性。

　　有助于宏觀調控和經濟穩定。由于國內利率傳導機制不靈敏，削弱了貨幣政策的宏觀調控效能。中期票據的融資成本對債券市場利率相當敏感，發行人通過中期票據的發行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導機制，從而提高宏觀調控中經濟政策的效用，促進經濟的穩定增長。

　　此外，中期票據在目前流動性偏松的大背景下推出，能夠引導資金流向固定收益證券市場，在一定程度上有助于緩解流動性過剩的局面，降低資產價格過快增長的風險，從而促進國民經濟持續穩定發展。