來源：中國經營報 作者：徐永

　　跨出了非銀行擔保第一步后，企業債下一步路在何方？

　　記者近日從國內多家券商處了解到，在銀監會叫停商業銀行為企業債和公司債擔保之后，以集團擔保、企業互保等第三方擔保形式的公司債和中央企業債已經于近期發行。接下來，多家承銷商正醞釀向監管層上報以公司股權、現金流或未來收益權等企業自身資產抵押擔保的方案，并已經與保險、基金等機構投資者進行了初步溝通。

　　“擔保方式目前還不成熟，加上3月份是否加息也還不明確，機構投資者都在觀望。但我們與多家機構溝通后的一致看法是，下半年這個市場就會熱鬧起來�！鄙赉y萬國固定收益部相關負責人告訴記者。

　　第三方擔保涌現

　　“企業債和公司債市場今年以來的總體感覺比較冷清�！鄙鲜錾耆f固定收益部負責人說。

　　數據顯示，自2007年8月份公司債啟航以來，目前只發行了5只公司債，融資規模137億元。今年以來，只有國家電網發行了2期共200億元的中央企業債，另外有3家企業發行16億元的地方企業債。而在2007年高峰期，每月平均有10個企業債項目發行。

　　“一方面有年初企業設計融資計劃的原因，但主要在于業內還在摸索擔保形式，都不敢貿然上項目，擔心市場不能接受。”國海證券固定收益部的分析師陳亮告訴記者。

　　2007年10月，銀監會頒發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃等其他融資性項目原則上不再進行擔保。銀監會叫停商業銀行為企業債和公司債發行提供擔保，使得企業債和公司債發行一度陷入困局，直到2008年2月底，才出現非銀行擔保的“破局”，其中，承德釩鈦(600357.SH)發行的公司債項目是由其集團母公司提供擔保，而國家電網公司的企業債則是由中國網通公司提供擔保。

　　“估計叫停銀行擔保之后的初期，企業互保、集團擔保這些第三方形式會成為主流擔保形式�！睆V發證券債券部相關人士告訴記者，近期該公司參與的多個項目就多是采用此類擔保。他表示，由于商業擔保公司的資本實力普遍比發債企業還弱，因此目前很少有企業尋求商業擔保公司擔保模式。

　　前述申銀萬國人士告訴記者，一些企業在初期對以自身資產做抵押也還有顧慮，這主要是擔心流動性，在今年信貸規�？刂频那闆r下，對于企業的資金流動會有影響，因此也熱衷采用第三方擔保。

　　企業自保蓄勢

　　“在銀行擔保退出后，雖然目前出現的多是互保等第三方擔保，但這預期只是一個過渡階段，企業債的發行要做到風險定價，主要還得依賴自身真實資產的好壞�！� 陳亮認為，估計后期市場成熟后，以自身資產抵押擔�；驘o擔保形式發行的債券項目會占主流。

　　這也得到了前述申萬人士的認同，他表示，初期有一些企業由于找不到合適的第三方擔保方式，會被迫采用自身的一些資產來做抵押擔保，但隨著擔保形式成熟，特別是保監會放開無擔保債券的投資后，他們的重心也會轉到企業自身資產抵押擔保等形式上。

　　記者了解到，目前多家券商正在醞釀的以公司股權、現金流或者未來收益權等資產為抵押發行的債券融資項目，都已經到了向監管層上報階段。這些擔保形式一旦成行，都將在業內形成首創，比如某公司以其持有的另一家公司的股權來發企業債，或者以公司某個項目未來的收益來做抵押，多位業內人士都感嘆是前所未想的創意。

　　據了解，目前監管層對這些創新的擔保形式都持鼓勵態度。前述申萬人士則表示，當前冷清的局面不會持續太長時間，隨著加息預期的落地，保監會在投資政策上的態度明確，加上下半年一般也是企業融資需求的高峰，因此預期企業債市場將在下半年迎來發展的高潮時期。

　　投資者謹慎

　　不過記者了解到，機構投資者對這些新擔保形式發行的企業債還比較謹慎。國內一家大型保險資產管理公司的債券交易員告訴記者，該公司就沒有參與首期兩單的非銀行擔保項目，估計到等到發行成熟后才會介入。

　　“從目前來看，非銀行擔保發行的公司債和企業債的收益率并沒有明顯拉開，還沒有達到我們的風險定價標準。另外，對于集團擔保和企業互保，估計現在也只是在走形式，對企業真實資產好壞判斷還不能明顯加分。”該交易員告訴記者。

　　一位券商人士告訴記者，在擔保上走形式也是不得已而為之。保險公司是企業債的最大機構投資者，但由于保監會對保險公司投資無擔保債券還沒有放開，因此在發債上尋求如企業互保等這樣方式也確實為了“迎合”保險機構的投資需要。“一些中央企業也樂意提供這種擔保，畢竟都同屬國資委，而且遇到自己發債時，也容易獲得其他兄弟公司的擔保幫助�！痹撊�商人士說。

　　不過據了解，保監會在放開上述管制上的態度已經越來越明朗。目前業內普遍預期，在兩會過后，保監會就會著手發文，旨在放開保險公司投資無擔保債券。