廣發證券何秀紅

　　2007年11月下旬以來債市回暖，今年1月份大幅上漲，投資者的情緒已經由悲觀轉為謹慎樂觀。近期，在美國降息、世界經濟增速放緩、中國經濟增長也存在放緩的跡象等因素的影響下，市場的加息預期減弱。另外股市下跌導致避險資金進場以及信貸緊縮導致商業銀行可投資于債市的資金更加充裕，雙重利好推動債市上漲。但是，通脹隱憂猶存，1月份CPI估計在7.6%以上，未來幾個月CPI有可能在7%附近，市場雖然對物價前高后低已經有預期，但是對于物價再創新高的預期仍然不足，而在物價居高不下的情況下，央行仍然會繼續出臺非對稱的加息政策。

　　綜合考慮以上因素，可以看出市場環境正朝著有利于債市發展的方向轉變，目前需要評估的是通脹風險和有限的加息空間對于債市的阻力。

　　CPI觸頂與拐點同時形成

　　實證表示，CPI頂點與債市拐點基本同步出現，存貸差增速領先水平因子4個月。2002年以來的歷史數據顯示，國債收益率曲線的水平因子和CPI基本上呈現同步變化，在CPI到頂時，水平因子也同時到頂，CPI觸底時，水平因子幾乎同時觸底。水平因子和同步的CPI相關度非常高，從2002年1月至2007年12月兩者的簡單相關系數達到0.825。

　　通脹若可控，拐點或提前

　　雖然1月份債市回暖在預料中，但是本輪債市上漲速度有點出乎市場意料。在通脹風險仍然很大時，長期國債收益率大幅下跌，超出基本面的解釋范圍。因此，本輪中長期國債收益率的大幅下跌，既有配置型機構的需求驅動，也不排除投機因素存在。

　　在驅動因素上，1月份1萬多億元的到期資金、銀行信貸緊縮騰出資金、股市大跌流入的資金等幾個因素導致市場資金面異常充裕。另外宏觀基本面也配合得很好，美國大幅降息、經濟減縮預期上升、冰雪天氣影響導致緊縮預期下降等幾個因素使市場加息預期減弱。因此，本輪債市的驅動因素中既有必然因素也有偶然因素。

　　債市本輪上漲后，我們認為市場出現振蕩調整的可能性較大。一方面是，通脹壓力加大，前四個月的CPI都可能在7%左右，CPI高居不下，央行仍然有加息的必要，考慮到實體經濟出現放緩的跡象，非對稱加息是可行的方案；另外一方面，經過前期的大幅上漲，債券的投資價值有所下降，一旦市場加息預期重新燃起，交易類資金撤出，市場將出現振蕩調整走勢。

　　雖然市場短期內存在調整的可能，但是我們認為債券市場總體上仍然是向好，如果通脹可控，我們認為拐點形成或提前至4月份。理由在于：目前債市最大擔憂在于物價是否可控，如果可控，CPI頂點很大可能是債市拐點。如果物價可控，那么1月將成為本輪物價上漲的頂點，2-4月份仍然有可能在7%左右，5月份下降可能性大。

　　需要注意的一個問題是，大盤紅籌回歸可能會打亂債券市場拐點形成進程，但是如果大盤紅籌回歸速度放緩，發行密度較低，估計影響也不大。

　　因此，如果物價可控，我們認為債市拐點可能形成于本輪物價的頂部，5月份后債市有望出現一波較大的行情。

　　收益率曲線下半年將陡峭化

　　收益率傾斜度的變化主要是與長期預期通脹的變化或市場風險溢酬的變化有關，當市場對長期利率和短期利率的預期變化方向不一致時就引起傾斜度的變化進而影響利率期限結構的變化。我們對發達國家的收益率曲線進行研究發現，加息周期內收益率曲線扁平化，甚至出現倒掛，而進入降息周期后，收益率曲線呈現陡峭化走勢。

　　我國國債收益率曲線自從2007年下半年開始持續扁平化，目前10年期和2年期的利差40BP左右。如果物價可控，物價將在1月份到頂，并在2-4月徘徊在高位，市場加息預期仍然存在，再考慮到配置型機構由于2007年壓制的需求將在今年上半年釋放，因此，我們認為收益率曲線平坦化趨勢可能會在上半年持續，加息到頂后，收益率曲線在下半年將轉變為陡峭化走勢。

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