中信證券 胡航宇

　　2007年下半年以來，短期融資券的二級市場收益率持續上行，而且上行幅度大于同期限的央票上行幅度，優質短期融資券（中信評級為A）與央票的信用利差也從30個基點上行到年底的100個基點，創出優質短期融資券信用利差的歷史最大值。而資質較差（中信評級為E）短期融資券的收益率更是達到了與貸款利率相當的水平。

　　從以往經驗來看，優質短期融資券信用利差基本維持在20-60個基點，在短期融資券市場成交活躍的情況下，優質短期融資券的信用利差基本維持在20-30個基點；如果短期融資券市場成交比較清淡，處于熊市的情況下，信用利差一般會上升到40-60個基點。

　　2007年四季度短期融資券市場之所以呈現極度蕭條的狀況，我們認為主要原因在于：（1）2007年四季度由于大盤新股IPO較多，導致銀行間資金面較為緊張，各商業銀行均把流動性管理放在第一位，因此相當多銀行類機構均放棄了對短期融資券的投資；（2）作為短期融資券主要投資機構之一的貨幣市場基金由于資金規�？s水、投資方向改變（從債券投資為主變為新股申購為主），導致貨幣市場基金大規模退出短期融資券市場，由于貨幣市場基金投資短期融資券是免稅的，它們的退出導致短期融資券的定價完全被大商業銀行所掌控。

　　展望2008年，我們認為以上兩種情況很可能將有所改變：（1）IPO制度的改變可能導致新股發行對資金面的沖擊大大降低；（2）股票市場波動加大可能會導致貨幣市場基金重新獲得投資者的青睞。

　　因此，我們認為2008年短期融資券市場狀況有望較2007年大大改善。2008年上半年短期融資券的市場需求會比較強勁，信用利差有望縮小，這樣抵消了央票上行的壓力，短期融資券的收益率上升空間有限。2008年二、三季度隨著政策面逐漸趨于穩定，短期融資券市場可能會迎來一波反彈行情。