通脹指數化債券可以給投資者提供戰勝通貨膨脹、獲取穩定收益的有效途徑

　　- 本刊特約作者　管圣義/文

　　中國正經歷著溫和的通貨膨脹，種種跡象表明，2008年的年均通脹水平也會在5%左右。如何規避通脹風險，保持實質收益為正值，以及更好地預測通脹水平，成為投資者關注的話題。筆者認為，發行通脹指數化債券可以有效保護投資者的實際收益不受物價上漲的影響，并提供分析預測未來通脹變化水平的手段。尤其是在當前中國物價面臨大幅變動可能的時期，發行通脹指數化債券更有意義。

    通脹指數債券的基本含義

　　一只債券在整個生命期內按其未來現金流(包括本金和利息)是固定還是浮動區分為固定利率債券和浮動利率債券。其中浮動利率債券的未來現金流=利差+參考指數。當參考指數與通貨膨脹相關時，這類債券就可以稱為通脹指數債券(IIS)。所謂通脹指數債券，是指債券的本金或利息根據某種物價變量定期進行調整的債券工具。

　　IIS能消除投資者面臨的通貨膨脹風險，使本金和利息的購買力不受通貨膨脹侵蝕，保證投資者實際收益為正。對發行人而言，也有利于降低借債成本，并提供預測通貨膨脹的分析手段。

　　IIS的最早發行是在美國南北戰爭時期，當時美國南方發行了一種利率隨棉花價格變動的浮動利率政府債券，這便是IIS的前身。到20世紀下半葉，隨著通脹的顯著，為了平抑物價，通脹指數國債才在國際金融市場上陸續出現。進入80年代后，政府發行通脹指數債券的原因變得更加多樣，為維持低通脹的現狀，開始把IIS作為節約融資成本、提高貨幣政策可信度的手段。很多國家發行了這類指數化債券(見表1)。

    在中國推行通脹指數債券的必要性和可行性

　　在當前環境下，發行通脹指數債券可使投資者、發行人、貨幣當局三方獲益。

　　1.對投資者來說

　　第一，IIS可以規避通貨膨脹風險。

　　目前中國的債券品種中有浮動利率債券品種，但沒有以物價為基準的浮動利率品種。從銀行間債券市場發展的10余年時間看，在通脹水平高的年代，利率不斷提升，導致債券收益率不斷走高，投資者的債券資產大幅縮水。而機構投資者規避利率風險手段，只能是減持長期債券，不增或少量增加短期債券、浮動利率債券，或者是通過互換、遠期利率協議等手段來避險，機構投資者防范通貨膨脹帶來債券資產損失的要求強烈，客觀上提出投資通脹指數債券的需求。對投資者來說，通脹指數債券的風險比普通債券風險低，可以滿足投資者規避風險的需求。

　　第二，實際收益不受通脹侵蝕。

　　由于IIS付給投資者的本金或利息會根據通脹做相應調整，這樣投資者的購買力便得到保護。普通債券與通脹指數債券相比較而言，購買普通債券，在購買時名義收益率是確定的，實際收益率是不確定的；而IIS債券其實際收益率是確定的，名義收益率是不確定的，并且IIS的收益有著更低的波動性，所以IIS更吸引那些注重實際價值的投資者。對于個人投資者而言，IIS也頗具吸引力。根據英格蘭央行1995年5月的統計，大約有10萬登記的投資者持有IIS，其中過半數為個人投資者。

　　2.對發行人來說

　　第一，通脹指數債券有利于降低籌資成本。

　　從理論上講，通貨膨脹風險溢價是名義債券的一部分，而IIS將能消除通脹風險溢價，使發行人節省資金。IIS沒有通脹風險，指數債券不需要通貨膨脹風險溢價。因此，用發行IIS來取代名義債券，總體上發行人將通過消除可能的通貨膨脹風險溢價節省資金。對于發行通脹指數債券能否降低成本，國外的研究表明答案是確定的。

　　第二，有利于發行人防范通貨膨脹風險。

　　在通貨膨脹率較高時，市場對未來收益率預期較高，市場利率水平也較高，一旦通貨膨脹壓力減小或出現通貨緊縮，此前發行的固定收益債券便需要支付相對較多的利息。以國債為例，高債務國家在通過名義國債籌資發生困難時，指數國債為政府提供債務管理的工具，通過利息支付的推遲，有利于高債務國政府擺脫債務危機，對于中、低債務國可以起到優化債務結構、合理償還債務的作用。研究表明，在通脹與GDP增長率正相關情況下，通脹指數債券比名義利率債券更能保持政府的收支平衡；反之名義利率債券更符合政府的需要。

　　3.對貨幣政策執行部門來說

　　第一，通脹指數債券能顯示政府治理通脹的決心。

　　若貨幣當局反通脹決心比公眾認為的要堅決，則發行通脹指數債券也可以降低政府借貸成本。通脹指數債券的發行顯示了政府治理通脹的決心，在名義利率當道的情況下，財政當局制造通脹的激勵是存在的。正是在這個意義上，英國前首相撒切爾夫人將指數化債券稱為“沉睡的警察”(sleeping policeman)。

　　第二，通脹指數債券有利于貨幣政策的制訂和實施。

　　根據范霍恩(2000)的研究，由于指數與通脹率的關系，從而提供了一種新的和更加直接的通脹預期度量標準，可以作為貨幣當局跟蹤通脹的顯示器，這是因為，可以從通脹指數國債與名義國債的收益率中更方便推算出通貨膨脹率預期的變動值，從而使得貨幣政策的制訂更具有針對性。如果通脹指數國債發行的期限結構較為完善并能與名義國債相匹配，那么不同期限的各自差額變動就可以成為對不同期內通脹預期的衡量指標，或者說通脹指數債券的收益率曲線就可以成為貨幣政策與財政政策制定與執行的重要參考結論。正如格林斯潘所言：“適當的指數化國債發行，對政府及時采取平抑經濟周期措施，從而維持經濟增長的穩定性是具有一定意義的。”

　　第三，提供了關于通脹預期的有用信息。

　　通脹指數債券的發行不僅顯示了財政當局與貨幣當局同舟共濟、一致反通脹的決心，而且通脹指數債券提供的關于通脹的有用信息，與通過公眾調查的方式得來的數據相比有著不可比擬的優越性。因此，克林頓在總統經濟報告(1995年)中才會突出強調通脹指數債券的這一用處，而英格蘭央行每年的通脹報告對于下年通脹預期的計算也是以此為基礎的。

    指數化品種具體設計

　　IIS的設計有不同的種類，其中最基本的可概括為兩種基本形式：本金指數化(Capital indexed bond-CIB)和利率指數化(Interest indexed bond-IIB)，其中最廣泛的形式是本金指數化債券，美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典、英國等政府發行的可流通的IIS均采用CIB的形式。此外，還有現付債券(Current pay bond-CPB), 年金指數化債券(Indexed annuity bond-IAB)和零息指數化債券(Indexed zero-coupon bond-IZCB)。

　　物價指數的選擇非常重要，所選擇的指數要能被投資者廣泛了解并不存在公布的延遲或很短的延遲。反映一國的通貨膨脹有許多價格指數，但使用最為廣泛的是居民消費價格指數CPI。由于CPI是用來描述通貨膨脹最常用而穩定的指標，被充分理解，廣泛接收，廣泛公布，較少的修訂，延遲較短，所以現今大多數國家發行IIS均采用CPI指數。根據我國價格指數體系特點，建議選擇居民消費價格指數作為物價通脹指數債券的參照指數。

　　1.IIS對物價指數的選擇

　　對于IIS，其在付息日的通脹率的時間段的選擇應與計息周期的時間段相一致。實際操作中，物價指數的公布一定是滯后的，就是說，計息時間段要滯后于通漲率時間段。

　　對于IIS而言，付息日通貨膨脹率的確會涉及到以哪一時間段為基礎的問題。時間段的選擇與每年計算幾次利息是對應的，時間段可以是一年、半年、一個季度甚至一個月。時間段越短，利率的浮動對物價變動的反應越靈敏。如果時間段是一個月，則每個月都可以計算與通貨膨脹相對應的利率；如果付息頻率是每年付息一次，則通脹指數的時間段選擇為年。實際操作中，物價指數的公布一定是滯后的，就是說，計息時間段要滯后于通漲率時間段。對于付息日通脹指數時間段的選擇則有前置法和交叉法兩種。

　　國際上，通脹指數債券一般每半年支付一次利息，相應采用的通脹率每半年進行一次調整。半年付息無論采取何種方法確定通脹指數，時間滯后問題均不會過長。

　　2.期初和期末價格指數的確定

　　時間段確定之后，還要確定選擇什么樣的期初和期末的價格指數。通脹指數債券采用期初和期末物價指數，既可以選擇月同比價格指數，也可以選擇一定時間段的平均價格指數。期初和期末居民消費價格指數實際上是一段時間的平均價格。統計上最多只有月度物價指數，所以期初和期末數可以是當月居民消費價格、當季平均消費價格、半年平均消費價格甚至是年度平均消費價格。因此，若是按年付息指數債券，初步考慮用月度同比物價指數作為期初和期末的物價指數；而對于半年付息指數債券而言，則采用月度定基指數(由于我國未公布此指數，需要通過月度同比指數換算而來)。

　　綜上所述，計息時間段可為一年或半年，可采用半年付息前置法或按年付息后置法；可采用期初和期末物價月度數據。如為按年付息，建議采用11月份的同比物價指數；如為半年付息，建議選擇5月和11月的物價指數。

　　3.IIS品種的發行期限考慮

　　通脹指數債券的期限應相對長一些，可在10年以上，其原因：一是債券的期限越長，固定利率的風險越大。二是期限長，能體現通脹指數債券的優勢。

    需要考慮的問題

　　在中國要推通脹指數債券，需要考慮完善和解決的問題：

　　一是物價指數的可信度。

　　就IIS而言，選擇不同的物價指數，會使投資者的負債面臨不同的系統風險，投資者持有該類物價構成的通脹指數債券的不利因素也就越大，這會導致IIS的吸引力下降。因此，作為IIS的物價指數必須慎重對待。

　　盡管大多數國家選擇的是居民消費價格指數CPI來作為物價指數指標，但時至今日仍有眾多市場人士提出了CPI是否高估或低估了實際的通脹水平。甚至美國金融委員會也聘請了四名專家來研究CPI是否夸大消費者生活成本的增長率。但這不應成為影響人們質疑CPI不宜作為IIS基準的理由。因為實際中不管高估或低估，投資者會理解這個偏差，并會接受一個更低或更高的實質收益率，因為他們會意識到實際對通脹的補償會大于或小于通脹帶來的損失，并且這種偏差是已知的和穩定的，IIS的價格會反映其價值。或者說，只要指數的偏差是穩定的，就不會影響IIS的功能，從IIS和名義債券市場中反映出的信息就是真實的。

　　二是物價指數定期發布的制度化和穩定性。

　　IIS的發行與交易定價所采取的物價指數的定期準時發布的影響，這種穩定性是保證IIS吸引力的前提。物價指數的編制機構或發布機構必須公布發布渠道、發布日期，不能延遲。特別是在物價波動較大的時期，很小的物價指數公布的延遲，會造成投資者無法彌補的損失。穩定性還要求物價指數不被輕易地反復修改，雖然成熟市場國家也有對過去的已公布的物價指數進行重算和發布的先例，但這不應成為我們效仿的依據。指數穩定的重要性在美國債券市場表現的尤其明顯。

　　三是物價指數編制的完整性和透明性。

　　物價指數編制的透明性對于投資者科學合理預測物價的走勢和買賣決策具有重要意義。這種透明性也意味著編制的科學性，敢于供公眾進行檢驗。

　　同時，物價指數的編制應獨立于IIS的發行者，不受其影響，這是IIS被投資者視作可靠投資手段的前提。如果政府作為發行機構，而公布指數的機構為其分支機構，則就有理由懷疑政府為節約成本而在指數的編制和發布中有失公允。解決的最好辦法就是公布指數編制的歷史紀錄，增加透明度，以證明指數的可信度。而我國目前在物價指數的編制上存在著指數樣本的調整、抽樣的改變等一些不透明的地方，影響其信任度。另外，透明性也意味著指數發布前的保密性對全部人員是一致的，而不會提前泄漏。

　　四是稅收政策的確定性。

　　如果對名義現金流課稅而非對實際現金流課稅，則IIS的稅后實際收益率是不確定的。對于被課稅的投資者而言，則IIS的吸收力下降。如果發行的是通脹指數國債，雖然利息部分是免稅的，但本金部分增值課稅大小和方式會影響著投資者在普通國債和通脹指數國債之間的選擇。在英國，通脹引起的本金上升調整是免稅的。而在美國、加拿大等國，通脹引起的本金上升被視為當期收入課稅。當“未實現”的稅負高于當期的息票時，會造成負現金流，從而降低免稅投資者對IIS的需求。

　　(作者單位為中央國債登記結算有限責任公司）