-　龍宇星

　　2007年，我國宏觀經濟保持高位運行，央行緊縮性貨幣政策與銀行擴張性的信貸投放并存，導致銀行間債市發展展示出了一系列引人矚目的新特點。整體上看，銀行間債券發行及交易規模快速成長，銀行間市場資金融通及價格形成功能更為顯著；一級市場發行利率與二級市場交易利率受加息及加息預期影響出現明顯上漲，中短端上升幅度高于長端，收益率曲線平坦化；年度期間短期資金壓力較大，貨幣市場利率跌宕起伏，波動性明顯加大。

　　2007年銀行間債券市場交易格局

　　市場總攬：成長迅速，交易方式多樣化

　　2007年1～11月，銀行間債券市場較2006年同期呈現全面快速成長的格局。 2007年前11個月，銀行間本幣券發行量為67409億元，較上年同期增長10313億元，增幅18%；銀行間現券交易量為144846億元，較上年同期增長35520億元，增幅32.5% ；在回購交易中，回購交易量為412002億元，較上年同期增長138489億元，增幅高達 51%；遠期成交量為2273億元，較上年同期增長1614億元，增幅高達245% ；債券兌付量42937億元，較上年同期增長5747億元，增幅15%。

　　整體上看,債券發行、交易規模的快速增長,表明2007年銀行間債券市場保持了資金融通及價格形成的明顯活力，市場成長顯著;遠期交易的迅猛發展,則展示了衍生產品交易加速增長、銀行間交易方式多樣化的明顯趨勢。

　　發行及交易狀況

　　債券發行：央票成主體，回籠貨幣效果顯著

　　2007年1～11月債券發行次數577次(2006年同期為473次)，發行量67409億元(上年同期為57096億元)。其中，央行票據發行130只，38791億元(上年同期為 88只，34042億元)，占債券發行量的57%。

　　從市場變動看，央票發行已成為央行回籠貨幣、調控貨幣供給的有效工具。 2007年3月、5月、7月、8月和9月，央行集中發行了4次1010億元和1次1510億元定向央票，全年累計發行定向央票5550億元。相應地，這幾個月的貨幣供給量呈現明顯回籠狀態，其中3月份回籠貨幣達3240億元，5月份達1085億元。這表明，央行動用央行票據發行這一貨幣政策工具調控貨幣供應量的可行性、可控性明顯，短期央票發行的市場效果突出。

　　現券交易：三大券種為主體

　　2007年1～11月，銀行間市場現券交易總額為144846億元，較上年同期提升了 32%。其中，央行票據交易總額82602億元，占比為57%；政府債券16784億元，占比為12%；金融債29687億元，占比20%；企業債4277億元，占比3%；短期融資券 11473億元，占比8%。

　　與上年同期情況比較，2007年前11個月的央票交易占比有大幅提升，政府債券的交易占比略有上升，企業債、金融債和短期融資券的交易占比略有下降，但整體仍然維持了以央行票據、金融債和政府債券“三大券種”為主體的銀行間現券交易格局。從月度來看，受2007年5只定向央票的發行影響，央票交易量月度波動較大，1～11月的月度交易量最高時達12782億元，最低時為3088億元(見圖1)。其他品種債券的月度交易基本保持穩定，在11月份略有放量。

　　債券回購交易：質押回購為主，回購規模飚升

　　2007年前11個月的債券回購交易總量為412002億元，其中質押式回購交易量405404億元，占比為98%，質押式債券回購因其交易方式便捷成為銀行間債券回購的主要方式。

　　2007年前11個月債券回購交易總量大幅飚升，較上年同期增長了51%。受中小股份制銀行信貸投放速度加大及非銀行機構新股申購資金需求擴大的影響，銀行間市場融資功能顯著增強，短期資金交易規模不斷增長，有效增強了銀行間市場的活力(見圖2)。

　　遠期交易：增長迅猛、空間廣闊

　　2007年前11個月的遠期債券成交量為2273億元，較上年同期大幅增長245%，

　　成為所有銀行間交易種類中增長最快的類型，展示了銀行間衍生交易突破性發展的新態勢。

　　債券遠期交易是中國銀行間市場債券衍生交易的基本類型，市場交易主體融資需求的增長、市場不確定性的加劇刺激了銀行間市場交易主體通過遠期交易對沖現券交易風險的現實需求，各方對遠期利率走勢預期分歧加大客觀上促進了遠期債券的發展。從未來發展看，銀行間衍生交易類型正在醞釀發展，遠期交易具有巨大的增長空間，可望成為推動銀行間衍生交易發展的重要動力。

　　回購、拆借價格：波段震蕩、峰值攀高

　　波段震蕩顯著

　　2007年年初以來，中國銀行間短期拆借利率、回購利率均呈現出了波段震蕩、峰值攀高的新態勢。1～11月，7天期回購定盤利率月度算術平均值分別為1.67%、2.71%、 1.77%、3.06%、2.63%、2.83%、2.81%、2.33%、4.40%、3.73%和2.81%，波段震蕩上升態勢明顯。

　　峰值攀高

　　回購、拆借利率波動峰值攀高，是2007年貨幣市場利率變動的重要特點。 1～3月7天期回購定盤利率波動峰值超過4%，4月峰值超過4.7%,9月峰值超過7%， 10月末7天期回購定盤利率高位超過10%，創2002年以來的新高(見圖3)。

　　資本市場與貨幣市場聯動

　　在中國利率體系中，銀行間債券市場回購利率是完全市場化的利率，反映了市場上資金供求方的融資意愿及資金運用價值。由于銀行間債券市場交易商包括商業銀行、證券公司等多類型金融機構，銀行間債券回購利率走勢實際上反映了股票市場、信貸市場等多層次金融市場的變化。整體上看，2007年以來銀行間短期回購利率上升震蕩的原因，主要有以下兩個方面：

　　一是中小商業銀行擴張性信貸行為受存款負債低速增長的約束，拆入資金彌補頭寸缺口的需求擴大。2003年以來，受全球及中國經濟高位增長的迭加影響，企業投融資需求膨脹，銀行信貸投放速度持續加快。2003～2006年，國內信貸年度貸款增加額分別為3.24萬億元、1.87萬億元、3.04萬億元和3.83萬億元，2007年1～11 月，國內信貸增加額為3.58萬億元。中小商業銀行信貸擴張速度一直高于國有大型商業銀行，在資本市場活躍的大背景下，存款約束硬化，導致中小商業銀行頭寸管理壓力加大，成為正回購報價的主體，是推動2007年銀行間回購利率抬升的重要因素。從月度數據看，2007年9月銀行間7天期正回購報價共132次，其中中小商業銀行(包括城市和農村信用社)報價超過100次，是回購交易的主體交易商。

　　二是貨幣市場拆入資金在資本市場進行大盤新股申購存在套利空間，導致非銀行金融機構波段性融資意愿強烈。2007年中國A股市場新股(包括首次公開發行股票、非定向發售股票及可轉債)發行規模日益擴大，在一、二級市場“抑價”(即發行價與上市交易價的價差)較大的情況下，拆借同業資金進行新股申購存在套利空間。以9月份發行新股為例，9月份發行的北京銀行網上申購中簽率為0.78%，上市當日收盤價是發行價的181%(按上市當日收盤價計算)，申購資金凍結期4天，凍結期收益率約為0.64%。券商如在銀行間市場以7%的7天期回購利率拆入資金，4天凍結期內付息率為0.0767%, 券商套利超過56個基點(0.64%～0.077%)以上。大量非銀行金融機構在銀行間市場拆入資金進行新股申購具有較大獲利空間，是銀行間回購、拆借利率波段性大幅上升的主因。

　　從市場變化情況看，大盤新股申購期是同業拆借利率大幅上升的時期。以2007 年9月為例，當月申購的大盤新股主要包括：北京銀行(9月11日網上申購)、建設銀行(9月14日網上申購)、中海油服(9月20日網上申購)、中國神華(9月25日網上申購)。網上申購日及前一日銀行間7天期回購定盤利率均明顯上漲，申購結束后則回購利率明顯下跌。從典型數據看，9月24日江特電機、廣陸數測網上申購，9 月25日中國神華網上申購，24日、25日7天期回購交易成交額分別為1518.36億元和1810.31億元，26日成交額即大幅下降，跌至262.61億元。從正回購報價機構看，23日～25日有中金公司、招商核心價值成長股票基金、海富通貨幣市場證券投資基金、合眾人壽保險公司等多家非銀行金融機構。10月中國石油A股上市，導致大量非銀行金融機構從銀行間市場拆入資金進行新股申購，更是將7天期回購定盤利率拉高到10%以上。這表明，大盤新股發行申購吸引非銀行機構拆入資金申購套利，已成為推動銀行間回購利率大幅上升且劇烈波動的主要原因。

　　2007年銀行間債券收益率曲線與中債指數變化

　　國債收益率曲線：整體上移，更趨平坦

　　與2006年底圖形相比較，2007年銀行間國債收益率曲線整體上移，收益率曲線繼續平坦化。收益率曲線整體上移的主要原因在于2007年銀行間資金融通需求擴大，債券收益率升高。收益率曲線平坦化的主要原因則在于市場上短期資金需求與長期加息預期減弱的迭加影響。受短期資金面緊張以及趨緊性貨幣政策影響，2007年短期品種債券價格明顯下降，收益率上升較快。受美國經濟減速等因素的影響，市場上中長期加息預期淡化，導致中長期債券收益率變化不大。在以上各因素的綜合作用下，11月底 10年期與2年期國債收益率差降至50個基點，創2006年以來的新低(見圖4)。

　　中債指數：下挫明顯，“熊市”依舊

　　中央國債登記結算有限責任公司于2002年12月31日試推出中國債券指數。中國債券指數是中國債券市場趨勢的表征，也是債券組合投資管理業績評估的有效工具，反映了我國債券市場價格總水平、波動幅度、變動趨勢和債券投資回報率水平。樣本選用所有流通的符合指數設計原則的記賬式國債、金融債券等80只。指數基期定于2001年12月31日，指數基點為100。

　　2007年中債指數整體呈現下挫的走勢，從2006年末的115.88點下行到2007 年11月末的112.96點，下跌了2.92點。中債指數下跌從一個側面反映了加息周期中債券投資的“熊市”特征(見圖5)。

　　2008年銀行間債券市場展望

　　2008年市場資金面仍會波段性趨緊

　　首先，2008年大盤新股發行更為密集，包括中煤能源、中海油、中國移 動、中國網通、中國電信、國家電網、南方電網、農業銀行、中國人保、中信泰富、華潤電力等大盤股、紅籌股在等待發行或回歸。在一、二級市場抑價明顯，A股市場風險較大的情況下，新股申購由于風險較低、收益可期，已成為券商等機構投資者非常青睞的投資方式，拆借同業資金進行新股申購套利將更具有市場價值。這些大盤新股的發行，相信都會形成一次比較嚴重的資金沖擊，造成銀行間回購、拆借利率的波段性抬升。

　　其次，自2007年10月份央行吸收部分非公開市場一級交易商的資金作為特種存款后，特種存款已與央行票據一道成為央行管理金融機構流動性的重要手段。在從緊貨幣政策指引下，預計2008年央行將加大央票及特種存款發行規模，中小股份制銀行及非銀行金融機構融資需求將更為旺盛，銀行間市場資金面可能仍將會整體趨緊。

　　流動性仍然充足

　　2007年債券市場發展面臨股市收益高企、資金搬家、CPI 過高、連續加息等外部壓力，2008年這些壓力可望得到緩解，債市資金回流加快。如果在緊縮性宏觀經濟政策影響下CPI走勢見頂回落，債市價格可望回升，“熊市”格局有可能得以改變。由于銀行間流動性過剩狀況難以出現根本性的扭轉，受資金供給因素的影響，即使2008年下半年升息周期結束，預計也難以出現銀行間債券市場“牛市”的急劇回歸。

　　不確定性在加大

　　首先，宏觀經濟增長及貨幣政策實施的不確定性在加大。2008年宏觀調控的首要任務是“防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹”，上半年緊縮性的貨幣政策措施將進一步推出。受美國次貸危機等的影響，2008 年全球經濟增長將進入一個放緩期，將直接影響中國宏觀經濟增長態勢和從緊貨幣政策的實施。在2007年6次加息、10次提高存款準備金率后，2008年央行加息空間已較為有限，不排除下半年由加息變為減息的可能性。經濟增長及貨幣政策方向的不確定性，已成為加大銀行間債券市場不確定性的主要因素。

　　其次，進出口形勢及匯率變化的不確定性在加大。在貫徹從緊貨幣政策時，央行必然出臺配套的匯率政策，以緩解出口順差擴張、外匯占款壓力加大以及由此帶來的M2被動投放問題。外匯占款占M2發行的比重已從2004年的18%上升到2007年的28%，外匯占款部分來自外貿順差，部分源于境外熱錢流入，通過貿易手段抑制順差并不能根本解決問題。央行出于對沖外匯占款的需要，央票發行量有望進一步加大，在目前央票發行利率、規模、方式不確定性較大的情況下，銀行間利率走勢變化仍然存在很大的變數。-

　　作者單位：中國工商銀行金融市場部