申銀萬國證券研究所 梁福濤

　　中國人民銀行昨日晚間宣布，從1月25日起上調存款準備金率0.5個百分點達到15%，這是進入2008年以來央行首次動用貨幣政策工具。央行在此時上調存款準備金率，主要是為了回收1月份天量的到期資金和抑制極有可能反彈的銀行信貸。

　　央行貨幣投放多增

　　1月份公開市場操作到期資金較多，到期央票資金和正回購資金天量，高達1.49萬億元（截至15日統計數據）。其中正回購到期資金高達9030億元。截至1月13日本月央行通過發行央票和正回購已經回籠貨幣達5340億元，公開市場操作到期資金依然高達9550億元。此外，國際收支順差帶來的增量投放資金依然較多。

　　央行1月份貨幣流動性調控壓力較大，昨日上調存款準備金率措施在市場預料之中，目前央行還有可能動用的回籠流動性的貨幣政策還包括正回購、特別存款等。

　　由于要素成本推動，短期內物價依然維持較高增長。由于春節因素，短期內穩定物價的政策可能更傾向于行政手段，包括嚴控政府定價和政府指導價的調整、對部分生活必需品及服務實行臨時干預措施。短期控制價格一定程度上意味著節后價格上漲的壓力可能釋放，通脹壓力依然較大，不排除2月春節前后再次提高存貸利率27個基點，其中短期定期存款利率可能繼續更多提高。

　　實質影響將小于預期

　　較大幅度回籠貨幣量對市場心理依然會存在影響，但由于增量資金較多，以及后續春節資金可能多投放，對債券市場、股票市場實質影響均小于預期。存款增長回升，貸款增速下降，債券市場資金供應相對增長。扣除法定存款準備金后的存貸差余額增長出現回升。CPI持續高位，短端債券收益率可能面臨上升壓力，長端上行的空間將十分有限。

　　儲蓄存款增長回升對股票市場資金供應影響有限。盡管財政支付使得部分居民儲蓄增長，2007年底儲蓄存款增長回升，也與居民儲蓄意愿上升有一定關系。利率提高導致儲蓄相對資產收益率提高，居民儲蓄意愿上升。由于2007年11、12月份住房按揭貸款受到嚴格控制，居民購買住房的支出也在下降，儲蓄存款也會適度上升。預計近期居民儲蓄存款增長上升更多主要來自房地產購買資金下降，從股票市場回流的資金有限。由于實際儲蓄存款利率依然為負，股票市場資金供應總體依然相對寬裕。

　　貨幣流動性異動

　　央行近日公布了2007年12月貨幣信貸及金融市場數據。2007年12月份M2增長16.72%，增幅比上月低1.73個百分點，比上年末低0.22百分點。 12月份M2增長下降的原因主要有二。第一，存款準備金率上調1個百分點，貨幣緊縮明顯。貨幣較大回籠，M0增速明顯下降。第二，信貸增長下降。

　　2007年12月份人民幣信貸余額同比增長16.1%，增幅比上月下降0.9個百分點，連續兩月同出現快速下降。12月單月新增貸款僅為485億元，比去年同期少增1657億元。從期限結構上看，雖然中長期信貸增長依然高于短期貸款增長，但兩者均回落了近1個百分點。信貸增長繼續較快下降，主要原因在于信貸額度控制的窗口指導政策進一步顯效。由于經濟偏熱增長，管理層要求銀行控制信貸規模，甚至要求之前較多放款的銀行全面停止貸款。雖然實施嚴格的控制貸款政策，但是12月份依然新增貸款485億元，表明經濟活躍帶動的貸款資金需求持續旺盛。

　　1月新增信貸將反彈

　　新增信貸規模明顯下降，但是企業和居民的貸款需求依然旺盛。去年全年額度已經用完的好多銀行，只有等到今年初有了新額度后再放款。因此，預期1月份新增貸款會較多增加。按照2008年全年新增信貸不超過2007年規模、一季度不超過全年35%比例測算，預期2008年1月新增信貸5460億元左右，低于去年同期216億元左右，余額同比增長15.64%，比上月下降0.5個百分點。

　　信貸作為投資資金的重要來源之一，其增速變化必然也會對投資增速產生一定影響。然而，從2007年12月份新增信貸結構變化來看，銀行主要在壓縮居民戶貸款，企業貸款新增規模和占比依然較高。信貸增長下降對投資的影響將小于預期，預期1月份投資增長24%左右。

　　短期貸款去向變化可以一定程度上反映行業經濟的活躍程度。從短期貸款去向結構看，2007年下半年以來工業和農業貸款增長相對較高，商業貸款增長次之，建筑業貸款增長最低。從變化趨勢看，最近一段時間，農業和工業短期貸款增長在較高基礎上持續上升，這預示著農業和工業經濟高景氣還可以持續。

　　此外，2007年12月份分部門貸款數據顯示，新增居民戶貸款規模僅為15億元，比上月明顯下降，在總的新增貸款中占比僅為3%左右。從期限結構看，居民戶貸款中絕大多數是住房購買貸款。居民戶貸款明顯下降，預示著住房貸款明顯下降。無論是從二套房信貸政策影響看，還是從購房市場需求看，未來一段時間房地產市場依然面臨較大的不確定性。