2008年，CPI回落時(shí)機(jī)和幅度具有較大的不確定性，市場(chǎng)資金面在央行從緊的貨幣政策調(diào)控下將有所緊縮，這都使得2008年債市的走勢(shì)更為復(fù)雜

　　受CPI屢創(chuàng)新高，央行調(diào)控政策頻繁出臺(tái)影響，2007年債券市場(chǎng)持續(xù)低迷，收益率大幅上行。展望2008年，影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性繼續(xù)增加，債市大幅反彈的基礎(chǔ)仍需夯實(shí)，回暖尚需時(shí)日。

　　從影響債市的基本面來(lái)看，雖然在翹尾因素前高后低的影響下，CPI可能在2008年下半年出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但受多種不確定因素影響，全年漲幅未必如市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)所預(yù)測(cè)般樂(lè)觀(guān)。

　　CPI未必大幅回落

　　首先，M2與CPI的關(guān)系近期出現(xiàn)弱化跡象。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)M2與滯后一年的CPI走勢(shì)較為一致；但2007年開(kāi)始，CPI并未隨著M2增速下降而回落，反而屢創(chuàng)新高。若繼續(xù)以M2來(lái)預(yù)測(cè)2008年CPI走勢(shì)，其合理性與準(zhǔn)確性有待商酌。

　　其次，不可高估短期內(nèi)匯率升值對(duì)通脹的抑制作用。目前導(dǎo)致我國(guó)CPI持續(xù)高位運(yùn)行的因素有多方面，其中即有貨幣因素，又有成本推動(dòng)影響，還有輸入型通脹成分存在。本幣升值對(duì)抑制輸入型通脹效果較為明顯；但對(duì)其他因素引起的通脹，調(diào)控效果未必顯著。即使本幣升值對(duì)通脹有抑制作用，但真正起作用的還是本幣實(shí)際有效匯率。盡管2007年人民幣對(duì)美元匯率逐漸升值，但對(duì)其他主要貨幣變化方向不一，從而使實(shí)際有效匯率升值幅度不大。隨著美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波愈演愈烈，2008年國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所放緩，為防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，人民幣實(shí)際有效匯率升值步伐未必大幅加快；并且從本幣升值到抑制通脹，存在一定時(shí)滯。綜合來(lái)看，短期內(nèi)本幣升值對(duì)抑制通脹作用有限。

　　再次，須謹(jǐn)慎分析2007年CPI上行是否具有偶然性。2007年CPI上行的誘因是肉價(jià)上漲，而豬肉價(jià)格的上漲主要是由于玉米等飼料價(jià)格上行導(dǎo)致的。從國(guó)內(nèi)、國(guó)際玉米價(jià)格的走勢(shì)來(lái)看，兩者具有較強(qiáng)聯(lián)系。由此可見(jiàn)，2007年CPI的上行更多的是在近幾年國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷走高背景下的必然趨勢(shì)。美國(guó)農(nóng)業(yè)部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，目前全球玉米等農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存與消費(fèi)量之比仍處于歷史較低水平，國(guó)際糧價(jià)在2008年仍具有上漲空間，這無(wú)疑給我國(guó)糧食價(jià)格帶來(lái)較大的上行壓力。

　　最后，2008年非食品價(jià)格是否能繼續(xù)保持2007年平穩(wěn)走勢(shì)，也存在疑問(wèn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)非食品價(jià)格與PPI走勢(shì)較為一致，而PPI本身就受到國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的影響。在預(yù)計(jì)2008年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取降息政策下，美元貶值不可避免，國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格可能再創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)外價(jià)格的聯(lián)動(dòng)將推動(dòng)我國(guó)非食品價(jià)格的上漲。此外，我國(guó)要素價(jià)格長(zhǎng)期以來(lái)存在低估，2008年資源價(jià)格調(diào)整也將推動(dòng)非食品價(jià)格的上漲。

　　在上述諸多不確定因素影響下，2008年下半年翹尾因素的驟降未必帶動(dòng)CPI大幅回落。并且根據(jù)上述因素，我們可大致預(yù)測(cè)2008年CPI全年均值在4.8%~5.3%之間，單月最高將達(dá)7%，最低也在3.5%以上。

　　央行回收流動(dòng)性不遺余力，資金面將緊縮

　　央行貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變是影響2008年債市走勢(shì)的另一重要因素。2007年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2008年要實(shí)施從緊的貨幣政策。在此精神指導(dǎo)下，央行回收市場(chǎng)流動(dòng)性將不遺余力。2007年，央行更多的是通過(guò)提高準(zhǔn)備金率、降低貨幣乘數(shù)來(lái)回收流動(dòng)性，但基礎(chǔ)貨幣的回收仍處于較被動(dòng)局面。2008年，央行可能將加大對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回收力度，操作工具將逐步多樣化。同時(shí)據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，2008年央行將按季度控制新增貸款。若此報(bào)道屬實(shí)，2008年債市資金面將較往年有所變動(dòng)。近幾年數(shù)據(jù)顯示，銀行信貸投放具有較強(qiáng)的季節(jié)性，即上半年新增貸款規(guī)模遠(yuǎn)高于下半年。若央行按季度控制新增貸款規(guī)模，將可能減弱以往信貸投放季度性對(duì)債市的影響，具體表現(xiàn)為季度內(nèi)市場(chǎng)資金的月度波動(dòng)加大，季末債市資金可能相對(duì)寬松。

　　2008年，CPI回落時(shí)機(jī)和幅度具有較大的不確定性，市場(chǎng)資金面在央行從緊的貨幣政策調(diào)控下將有所緊縮，這都使得2008年債市的走勢(shì)更為復(fù)雜。由于中長(zhǎng)期債券收益率受CPI影響較大，交易類(lèi)機(jī)構(gòu)在拉長(zhǎng)債券久期時(shí)須謹(jǐn)慎判斷CPI頂部。同時(shí)，央行按季度控制新增貸款將給市場(chǎng)交易類(lèi)機(jī)構(gòu)提供一定的波段操作機(jī)會(huì)，交易類(lèi)機(jī)構(gòu)可謹(jǐn)慎參與。