□渤海證券 周喜

　　鑒于對08年債券市場的判斷，我們認為市場參與者在08年年初仍應堅持防御型的操作策略，投資組合久期不宜過長。另外在08年加息預期不減的判斷下，我們認為浮息債仍具有較高的投資價值；而進入年中后，若通脹壓力消退，緊縮調控有所放松，那么投資者可轉向更為積極的操作策略，在增大投資倉位的同時可適度拉長投資久期。

　　CPI維系于

　　糧食價格和資源定價機制改革

　　2007年我國國民經濟在保持穩定、快速增長的同時，結構性問題進一步凸顯，進入6月份后CPI增幅陡然提高，同時信貸和固定資產投資增長過快的問題依然存在。08年CPI的走勢將主要受到糧食價格和資源品定價機制改革的影響。06年11月份以來糧食價格上漲是在國內糧食連續三年增產和庫存充足的背景下發生的，也就是說國內糧食供求并非此次糧價上漲的主要原因，而通過觀察國際市場，我們發現全球糧價出現普遍上漲，國際糧食價格的大幅攀升對國內價格產生了一定的壓力，成為推動其上漲的主要原因。我們認為2008年糧食的國際市場價格仍存在繼續上漲的可能，其繼續造成國內糧價的上漲壓力。

　　除糧食價格之外，明年國內資源品定價機制改革必將加快，今年11月份發改委已上調了成品油和天然氣價格，而隨著定價機制改革的推進，2008年水、電、油、氣等資源價格將繼續上漲。通過資源品定價機制改革提升其價格水平將有利于國內節能減排工作的推進，今年國務院在《關于印發節能減排綜合性工作方案通知》中即已提出“必須通過合理配置公共資源，有效運用經濟、法律和行政手段”，而下半年CPI的過快上漲阻礙了資源品價格改革的進程，而近來國家發改委的提價行為則表明其在CPI和節能減排的權衡中選擇了后者，于是我們認為2008年資源品價格改革力度必將加大，從而成為影響CPI走勢的重要因素之一。

　　綜合以上的分析，我們認為08年國內CPI將難以回落到07年初的水平，由于翹尾因素的影響其將呈現先揚后抑的走勢。

　　債市機會在下半年

　　08年我國CPI以及固定資產增速仍將保持較高水平，加之中央制定的緊縮性貨幣政策，08年的債券市場我們認為上半年仍難有起色，而隨著宏觀調控效果的逐步顯現以及翹尾影響的減弱，債券市場在中期之后將可能逐步走出低谷，屆時通脹壓力減退以及緊縮調控趨緩將成為市場走出低谷的內在推動力，而因房地產、股市等資產價格回落引起的資金回流則為債市提供了外部動力。

　　鑒于對08年債券市場的判斷，我們認為市場參與者在08年年初仍應堅持防御型的操作策略，投資組合久期不宜過長，另外在08年加息預期不減的判斷下，我們認為浮息債仍具有較高的投資價值，而進入年中后，若通脹壓力消退，緊縮調控有所放松，那么投資者可轉向更為積極的操作策略，在增大投資倉位的同時可適度拉長投資久期。

　　在前面的分析中，我們發現考慮稅收因素，國債的投資價值已高于金融債和企業債，于是我們認為投資者應更多地關注國債的投資價值，而鑒于央行票據在發行利率不斷走高以及良好流動性的原因，央行票據也是不錯的選擇。

　　另外，就企業債與公司債而言，因為銀行擔保的取消以及美國次級債危機的影響，08年新發企業債和公司債的信用利差水平存在提高的趨勢，而對于已經發行的具有銀行擔保的企業債或是公司債，其在信用方面的優勢將得以凸顯，同時在保險機構的追捧下此類債券存在一定稀缺性，從而有利于擔保企業債價格水平的堅挺。

　　而短期融資券在將基準利率由央行票據轉為Shibor利率后，隨著Shibor利率的逐步走高，盡管信用利差短期內難以回落，但其上漲空間已不大，主要是因為7.29%的銀行一年期貸款利率將對短融利率的上升產生壓制，我們認為如果08年下半年CPI增速能夠得到有效控制，那么短融產品將具有較高的投資價值。上半年投資者在防御思想的指導下應將信用等級在AA+以上且流動性較好的短融品種作為主要投資對象，而下半年投資者可適當降低投資短融產品的信用等級。

　　對于具體品種的選擇無疑應當從流動性和收益性兩個角度進行分析。對于配置型投資者而言，債券久期以及收益水平更為重要；而對于交易型投資者而言，流動性與收益性則更為重要。