申萬(wàn)研究所 屈慶 張睿 張磊

　　1月4日，2008年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議閉幕。此次會(huì)議提出了2008年人民銀行工作的六項(xiàng)總體要求。

　　我們認(rèn)為，盡管此次會(huì)議沒(méi)有給出具體的信貸調(diào)控的目標(biāo)，但參考之前的信息，管理層對(duì)信貸緊縮的決心和趨勢(shì)可見(jiàn)一斑。當(dāng)然從近期來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金的規(guī)模巨大，使得市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而年初又是銀行放貸的高峰期，因此在這樣的背景下，央行針對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控將成為近期貨幣政策的重點(diǎn)。我們認(rèn)為，央行可能再次提高準(zhǔn)備金率1%。而由于12月份CPI可能暫時(shí)下行，因而短期內(nèi)再次提高基準(zhǔn)利率的可能性不大。

　　我們認(rèn)為一季度信貸緊縮的政策取向較為明顯，再加上到期資金量規(guī)模巨大，即使央行再次提高法定準(zhǔn)備金率1％-2%，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)寬裕的資金面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。因而整體來(lái)看，我們認(rèn)為后期債市走勢(shì)較為樂(lè)觀。當(dāng)然，不確定的因素在于通貨膨脹壓力是否會(huì)加速上漲，但目前來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)并不明顯。

　　此外，上周央票招標(biāo)利率的整體企穩(wěn)也表明：一方面，在銀行間資金持續(xù)充裕的局面下，特別是1月份公開(kāi)市場(chǎng)資金到期量達(dá)到1萬(wàn)多億元的環(huán)境下，資金支撐使得央票招標(biāo)利率不具備大幅上升的基礎(chǔ)；另一方面，央行對(duì)央票利率走勢(shì)具有重要的調(diào)控意圖，在國(guó)債收益率都在大幅下降的債市回暖的氛圍中，央行小幅調(diào)高央票利率不會(huì)影響債市走勢(shì)。

　　投資策略上，建議配置型機(jī)構(gòu)繼續(xù)戰(zhàn)略性地增配長(zhǎng)債。對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，收益率仍有上行的風(fēng)險(xiǎn)，建議還是以配置短期品種為主，主要以短融和浮息金融債為主。資金寬裕的機(jī)構(gòu)可以更多的關(guān)注利率互換市場(chǎng)和分離轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。目前金融債收益率遠(yuǎn)高于互換利率，套利空間較大；分離債已經(jīng)具備了攻守兼?zhèn)涞耐顿Y潛力，建議資金寬裕的機(jī)構(gòu)逐步配置。另外，建議穩(wěn)健的投資者以配置信用等級(jí)高、流動(dòng)性好的短融為主，激進(jìn)的投資者則可耐心篩選部分收益率高于貸款利率而風(fēng)險(xiǎn)較低的短融品種。