國海固定收益證券研究中心 楊永光 孫穩存 陳亮

　　2008年的債券市場將是機遇和風險并存的一年。所謂機遇，是因為我國債券投資價值在全球已具備了較高的投資價值，債券供求方面已顯露出積極的因素；所謂風險，是當前下跌的趨勢還未見明顯的轉折信號，“從緊”的貨幣政策對債券市場的利空影響還需進一步釋放；美聯儲有可能在今年年中加息，這將改變機構對國內加息次數的預期。

　　內容要點

　　1、預計2008年GDP增長10.7%，CPI上漲4.8%-5.3%，貨幣供應增速為15.5%，信貸增速為13%，匯率升值8%，利率水平提高0.8個百分點左右。

　　2、2008年行情預測：一季度，中長期債券受追捧并引發反彈行情；二季度，隨著貸款增速可能超標，物價漲幅高位徘徊，央行動用盡可能的手段回籠流動性。同時，美國降息周期有可能結束，市場對加息預期升溫，債券市場整體出現下跌，此時短債收益率上升幅度要高于中長期債券收益率上升幅度。奧運會之后，隨著經濟增長速度回落，債券市場將迎來較大級別的反彈行情�？傮w上，2008年債券收益率曲線向上移動同時扁平化程度加深。

　　3、2008年將是配置類機構加大中長期債券配置的一年，配置時點應在2008年上半年。

　　2008年交易類機構可選擇5-7年的國債作為投資品種，關注回購套利和信用產品誤定價的機會。

　　目前市場基本達成了今年債券收益率將“前高后低”的共識，但關鍵是，轉折的時點在哪？通過對經濟運行的判斷上，我們認為今年下半年的后半段有可能迎來這個轉折。因此預計很多機構都會打“提前量”，在上半年初大量增持中長期債券。這樣一來，原來市場預期的下半年反彈行情將可能提前。

　　5月份之后交易類機構可以考慮入場，穩健的投資者也可考慮在奧運會之后。入場時機取決于經濟數據的變化。其中，兩個最主要的參考指標為出口增速和物價環比增速。在出口增速回落和物價環比增速減小成為趨勢之后，債券市場出現反轉可能性就相當大。重心放在7年左右期限的國債。若“從緊”的貨幣政策對資金面影響較小，且一年期現券收益率高于4.25%以上時，也可考慮在5月份左右增加回購套利操作。

　　增加中長期債券的配置

　　2007年中長期企業債跌得最多，長期國債跌得最少。因此中長期企業債和金融債的收益率在2007年上升幅度較大，與國債扁平化趨勢相反，呈現陡峭化趨勢。當前5年期金融債與國債的利差為50BP，處于這幾年較高水平。同樣，企業債與國債的利差也接近于歷史高點。

　　我們認為，中國經濟在沖高1、2年后下滑的可能性較大，屆時高收益率金融債或企業債的需求將會增大，因此對于盈利水平較差的城商行來說，當前配置企業債或金融債好于國債。但對于盈利情況較好的股份制銀行和四大國有銀行來說，中長期國債始終是最好的選擇。

　　我們預期債券收益率，在未來兩三年之內，隨經濟和物價逐漸下滑而下降的可能性較大，因此2008年應是機構增加中長期債券配置的時機。

　　未來影響中長期債券的最大的因素為特別國債的發行，我們認為2008年上半年在央行密集出臺調控政策之時，很可能會在公開市場上向市場釋放特別國債。如果這樣，屆時中長期債券收益率還將上升。因此，我們認為配置類機構加強中長期債券的時點最好在特別國債投放市場一段時間之后。

　　重點關注5-7年期國債

　　物以稀為貴， 2008年中期債券將繼續出現供不應求的狀況。對交易類機構來說，2008年應該考慮5-7年的中期債券。同時，由于今年常規國債發行將會減少，因此品種上應傾向于選擇國債。

　　交易類機構進場時間要求比配置類機構更為精確，進場過早，在當前債券熊市的背景下，很可能被套。

　　我們預計，貿易順差增速在上半年有所回落，貸款快速增長勢頭受到明顯抑制。隨著5月份之后CPI的快速回落 ，將迎來較好的進場時間。但如果經濟趨熱的勢頭未減，貸款增速依然控制不住，物價上漲超出預期，那么進場時間應推后。此外，若美國通貨膨脹加劇，那么美國加息的可能性增大，中國加息次數增多的可能性也就增大。這種情況，最好能夠再觀察一段時間再做打算。

　　正�？紤]，5月份左右應是交易類機構進場加大投資力度的較好時間。

　　關注回購套利機會

　　2007年回購利率水平，呈現前低后高的格局，最高點為9月份，月平均7天回購利率水平高達3.9%。考慮到一般機構投資者借錢的利率都在高點，即一般都會在大盤股發行前一兩天的利率高點借錢，因此實際回購利率的成本要較月平均數高。再加上回購套利需加點的因素，實際回購利率水平要較一般平均數高出40BP左右。

　　因此我們預測2008年平均7天回購利率水平將與2007年下半年的水平相當，即2.85%。實際回購套利成本將在3.2%左右。遇到類似2007年大盤股密集發行時期，月度回購套利成本將會達到4.1%左右的水平。當然，如果央行推進新股發行方式的改革，那么回購套利的成本應可以降低20BP以上。

　　2008年回購套利操作最大的風險在于：目前央行通過回購形式增加資金回籠力度的趨勢較為明顯，央行在發行央票規模不能有效放大的情況下，加大了正回購操作的力度，我們認為今年這個趨勢將會更明顯，回購利率上升幅度與央行正回購力度緊密相關。

　　總之，當前短債的套利空間已經顯現，預計今年上半年這個空間將會更大，屆時可以考慮加大套利操作規模。

　　關注信用產品的誤定價機會

　　明年無擔保企業債將可能大量發行，由于該類債券沒有太多的參考券種，因此在定價上肯定會有偏差。就像去年初的SHIBOR浮息債，剛推出來的時候市場對其不熟悉，普遍定價過低，導致該類短期券種成為今年債券熊市當中表現最好的品種之一。

　　短期融資券因許多銀行和基金持券比例超標的限制，在接近年底時拋壓較大，也面臨一定的機會。同時，今年銀行的貸款受限，許多公司可能通過發行短期融資券的方式融資。貸款限制越嚴，短融的發行數量將可能會越多，投資機會也就相對更多。

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