國海固定收益證券總部 楊永光

　　央行運用對沖工具可以調節資金面的寬松程度，2008年資金面的寬松程度取決于調控的力度，央行調控力度又取決于貨幣信貸增長情況�？傮w上看，資金面將呈現前松后緊的局面。

　　資金回籠的壓力大于2007年

　　我們估計，2008年中國的貿易順差為2000億美元，而FDI基本上為600億美元左右，這一部分能夠導致外匯占款增加2600億美元，我們預計2008年全年平均匯率為7(不是年底)，這將導致基礎貨幣投放1.8萬億元；短期投機資本還將持續流入，2007年的流入量為1300億美元，在人民幣升值預期下，2008年的流入量估計也將達到這一規模，因此這將投放基礎貨幣0.9萬億元；加上2008年到期的央票2萬億元，2008年被動的基礎貨幣投放量為4.7萬億元，而假定明年貨幣增速為15.5%，那么需要增加貨幣供應量6萬億元左右，如果貨幣乘數略有下降達到4.4，因此需要投放基礎貨幣1.4萬億元，因此央行要通過公開市場操作和存款準備金政策回收基礎貨幣3.3萬億元。

　　2007年通過準備金率上調和央票發行回籠的規模僅為2.4萬億元左右，遠小于2008年估算的3.3萬億元的水平。

　　央行仍有足夠的回籠手段

　　3.3萬億元的凈回籠目標比2007年多9000億元，我們預計多出的資金回籠應更多依靠于諸如準備金率政策等強制性回籠手段，同時特別國債也需分擔一定的份額。

　　2008年存款準備金率政策依然有很大的上升空間。第一，2007年銀行的盈利增長普遍在30%以上，適度提高準備金率不會對銀行利潤造成根本的影響；第二，央行官員多次提到要運用存款準備金率政策；第三，2007年銀行超額準備金率依然較高，10次上調準備金率只是把新增的部分流動性對沖掉，并未影響到銀行的支付能力。2007年9月份超儲率在經過7次上調后依然保持2.8%的水平，比上年還要高0.28%。

　　因此理論上，只要銀行不出現支付危機，利潤增長保持在較高水平，超儲率不明顯下降，那么準備金率就可以繼續上調。此外，央行手中現在持有1.35萬億的特別國債，可以選擇在適當時候通過國債賣斷的形式回籠資金。

　　貸款季度考核目標意味著2008年資金面將前緊后松

　　2008年控制貸款增長已提高到一個相當高的政治高度，各大銀行將全力以赴完成該項任務。預計2008年新增貸款總量在與2007年持平的基礎上，銀行的季度貸款分布為35：30：25：10。

　　但與貸款前高后低的格局相反，外匯儲備的增長呈現前低后高的格局，說明越接近年底，國外流入中國資金規模更大。一方面，下半年的資金來源增加，另一方面，資金運用減小。因此，以上兩方面原因決定了2008年資金面為前緊后松的格局。

　　整體上，由于2008年貨幣供應量預期目標大約在16%左右，將大大低于2007年18%以上的水平，因此全年平均回購利率水平應略高于2007年。