□本報記者 張曙東 北京報道

　　2007年的債券市場除了創新以外乏善可陳，收益率大幅上升，投資收益難以令人滿意。展望2008年，機構普遍認為，債市行情將有所好轉，但面臨的不確定性依然較多，大牛市難現。

　　2007年：環境惡化 空氣彌漫

　　應該說，2007年市場流動性依然較為充裕，2007年前11個月貿易順差達到了2392億美元，如果再加上FDI以及其他資金流入，由此創造的外匯占款非常可觀。但由于結售匯業務和證券賬戶第三方托管的相對集中，資金的非均衡分布較為嚴重，加上大盤新股連續帶來的沖擊，貨幣市場利率波動加劇。盡管如此，資金面的相對寬松還是不爭的事實。

　　但與流動性同樣受全社會矚目的還有通脹。2007年3月份，CPI同比漲幅便超過了央行年初認可的3%的通脹目標，達到3.3%。隨后幾個月，在以豬肉為代表的糧食食品價格大幅上漲的帶動下，通脹率居高不下，8-11月份CPI同比漲幅均維持在6%以上，并在11月份達到了近11年的新高6.9%。為了彌補通脹率上升的侵蝕，債券收益率上升勢在必行，實現“實際利率為正”。

　　除了通脹壓力外，2007年債市總體生態環境也在惡化。首先，為了解決貿易順差過大、信貸投放過多、投資增長過快的問題，防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，各類政策趨緊。2007年的債市見證了幾乎是史無前例的密集調控：準備金率上調5.5個百分點，1年期定存利率上調1.62個百分點，發行特別國債和定向央票，吸收特種存款等等。

　　其次，市場的“理性”選擇也施壓債市。2007年股票、地產等投資工具經歷了波瀾壯闊的牛市，在比價效應下，跨市場投資者的理性選擇結果便是減少債券資產的配置，即便是非跨市場投資者，也可以通過資金拆放來分一杯羹。此外，從銀行的角度來看，在利差收入仍為主要利潤來源、銀企關系愈發重要以及越來越多的上市銀行面臨盈利壓力的情況下，選擇將更多的資金配置于高收益的信貸資產上是一種合理的選擇，當然，對整個經濟體系尤其是當下我國經濟來講，這是一種典型的“合成謬誤”。

　　臥薪嘗膽 孕育投資價值

　　2007年，債券市場以下跌為主基調，除了不斷涌現的市場創新和制度改革外，債券投資收益難以讓人滿意。

　　在各類品種中，浮息債等品種的年度投資收益為正，但更多品種表現為凈虧損，債券價格指數全年維持震蕩下行格局。從收益率期限結構來看，與2006年年末相比，國債、金融債、企業債的收益率曲線均整體上移。

　　國債和金融債收益率的上行幅度在140-170個基點之間。收益率的上行始于年初，中長期尤其是7年期以上上升速度最快，在7月中下旬達到階段性高點后漲勢放緩；中短期收益率尤其是1-3年期全年基本維持穩步上漲態勢，這與央票發行利率的階段性上漲有較大的關系；企業債的信用利差則在供給變化、銀行擔保取消、次債風波的影響下先降后升。收益率曲線總體上表現為平坦化—陡峭化上行—高位平坦化的運行特征。

　　2007年的熊市孕育了一定的投資機會，債券收益率的快速上升使得債券投資價值開始顯現。目前多數期限的收益率已經接近或超過2004年的階段性高位，收益率再度大幅上升的可能性不大，部分品種可能面臨下行的壓力。

　　國海證券認為，從國際視角來看，我國中長期債券的收益率已高于多數發達國家，而且長期國債的收益率已超過貸款的稅后收益率水平，目前的債市已具備較高的投資價值。

　　2008年：震蕩中夯實基礎？

　　多數機構認為，2008年債市行情將有所好轉。如上所述，債市已經孕育了一定的投資價值，而且與2007年相比，債市面臨的生態環境將有所改觀，不過，改善的程度存在一定的不確定性，使得債市行情好轉的程度也存在較大的不確定性。

　　2008年，總體宏觀經濟環境依然向好，經濟增長將趨于平穩，固定資產投資增速將有所下滑，在內需主導以及外部經濟不確定性增加的情況下，貿易順差將有所下降但仍會維持高位。

　　資金面總體上仍會維持較為寬松的狀況。由于管理層實行從緊的貨幣政策，而且必將對信貸實行較為嚴格的控制，理論上債市資金供應將有所增加。上半年銀行放貸沖動較為強烈，下半年資金供應充足將會較為明顯，而且如果重用行政手段，這種效應將會更加明顯；但如果存款準備金率、央票等數量手段頻繁運用，這種效應將會大打折扣。從保險公司的資金供給來看，保費收入增長基本穩定，關鍵在于保險公司的投資意愿，而這又取決于其他資產的收益率水平。在權益市場波動加大的情況下，保險公司有可能會相應增加債券的倉位。從機構目前的預測來看，不考慮其他沖擊，相對于資金供給，債券供給將偏少。

　　另外兩個備受關注的經濟變量是通脹和匯率。目前市場主流預期認為2008年通脹水平與今年相比會有所回落，CPI同比漲幅會維持前高后低的走勢，這將對債市構成重要利好。但生產要素成本的上升和流動性過剩依然對通脹構成潛在壓力，農產品價格和國際油價則是最大的不確定性因素，與通脹壓力相關的基準利率調整也將擾動收益率變動。

　　從目前種種信息來看，2008年匯率在宏觀調控中的作用將繼續增強，在完善匯率制度、擴大匯率彈性的同時，人民幣的升值速度將有所加快，但受限于其他宏觀經濟變量，升值利好的釋放存在一定的不確定性。

　　總的來看，隨著通脹壓力的不斷減輕，債市行情的好轉可以期待，但不確定性因素較多，年中可能是分水嶺出現的時間窗口。