中國民族證券 張智勇

　　12月25日，央行上調存款準備金率一個百分點至14.5%，創出新高。所不同的是，央行要求全國商業性銀行必須用外匯來繳納上調的人民幣存款準備金增量部分。筆者認為，該項措施對我國今后的貨幣政策變動與商業銀行的風險管理將產生深遠影響。

　　隨著我國經濟的迅猛發展，由國際貿易產生的經常項目下的順差以及由于熱錢流入導致外匯儲備的快速積累，我國外匯儲備已經超過14000億美元。由于我國經濟的迅速發展以及強烈的人民幣升值預期，只要熱錢流入成本加上中美負利差的絕對值小于人民幣的升值幅度，那么熱錢流入中國就有利可圖。因此，自2002年以來熱錢在中美利差為負值的情況下仍源源不斷流入中國。2004年中美利差約是-3%左右，隨著美國經濟因次級貸問題不斷走軟，美國預計將繼續調低利率，而中國處于加息周期，目前中美兩國間利差幾乎消失，預期到明年一季度，中美利差有可能變正。

　　外匯占款大增稀釋貨幣政策效果

　　中美兩國利差的變化，勢必將導致熱錢加速流入中國。因此，如何在目前實行的有管理匯率體系下，保持貨幣政策相對獨立性，很大程度上取決于如何減弱熱錢流動對中國貨幣政策的沖擊，以及如何在一定程度上割斷熱錢流動與我國基礎貨幣政策的聯系。

　　目前我國因大量貿易順差與熱錢流入導致的外匯占款大量增加，在當前我國施行的結售匯制度下對我國貨幣政策的實施產生稀釋作用。商業銀行從其客戶手里的結匯上繳央行，央行根據當時的人民幣匯率水平發行等量人民幣給商業銀行。因此，只要貿易順差和熱錢流入持續不斷，那么這種順差關系將導致央行投放大量人民幣到國內市場，對加息和提高存款準備金率導致的人民幣流動性收緊作用產生非常大的沖抵效應。

　　最近幾年來，由于人民幣單向升值且升值預期強烈，因此商業銀行和機構不愿意持有外匯資產，央行作為我國外匯市場的做市商，獨立承擔了所有的美元貶值風險。由于金融機構的大量結匯，不少銀行甚至把外匯資本金轉換成人民幣資產，造成資產負債的貨幣錯配，因此12月8日上調存款準備金率消息公布后，一個月期美元拆借利率從LIBOR+100個基點飆升到LIBOR+500至600個基點，國內商業銀行手中外匯頭寸的緊張由此可見一斑。

　　持續上調準備金率可加大吸收熱錢

　　這次央行實行商業銀行必須用外匯繳納存款準備金的調升部分，預期將吸納商業銀行接近4000億元人民幣的資金，以美元計超過500億美元。這部分被央行吸收的外匯，在央行的資產負債表上屬于負債項，沖抵了央行的一部分外匯儲備。由于商業銀行手中外匯緊張，未來商業銀行可以通過購買央行的美元儲備來繳納商業銀行存款準備金的上調增量部分，因此這項制度的變革極具意義。

　　意義之一，就是未來商業銀行因貿易順差和熱錢流動產生的大量結匯，以存款準備金的方式作為商業銀行自有資產存放在央行，而央行不需要發行等額人民幣投放給商業銀行進入投資領域。并且理論上講，央行可以通過持續上調存款準備金率來加大對熱錢的吸收，從而部分程度上斬斷熱錢的流入對中國貨幣政策的稀釋作用。筆者認為，11月公布6.5%的10月CPI數據后，央行沒有上調利率，更多的是顧及到利差將加速熱錢的流入；而在12月，存款準備金以外匯繳納制度實施后，加息就有了更多的鋪墊。

　　筆者同時認為，此次央行改革存款準備金率繳納方式的另一重大影響，體現在將原來由央行獨自承擔外匯管理風險，轉變為商業銀行也參與到外匯風險的管理中。商業銀行繳存在央行的大量外匯資產，將面臨著匯率風險與利率變動風險。因此，該項措施的實施，將使國內商業銀行由原來的將風險轉移給央行，變為更加積極主動地參與到外匯匯率與利率風險的管理當中，有助于提高國內商業銀行的外匯風險管理水平。國內商業銀行在外匯匯率與利率風險管理水平上的差異，今后也將更加顯著而直接地反映到商業銀行的盈利與資產狀況中去。