⊙東莞商行 楊鵬

　　從10月份至今，在經過多個加息預期高峰之后，市場終于還是在年內等到了第六次加息的到來。關于這次結構性加息的意義市場已經討論很多，我們更為關注的是，試圖從這次加息中尋找出“從緊”政策的取向，這種取向對債市的走勢具有至關重要的意義。

　　就國內的通脹趨勢來看，市場早在11月中下旬已經預期CPI將會超越6.5％的高位，央行對此也應該有所體會，因此就貨幣政策的前瞻性來看，央行此次加息確實是慢了半拍。但是如果考慮到12月美聯儲降息前人民幣升值速度突然加快的背景，從中我們還是可以看出央行在內外困境中對加息政策的猶豫。而此次結構性加息的特征異常豐富，同樣可以尋找出央行對于加息政策使用的方向：存款的平坦化加息表明央行對于通脹壓力的感受已經開始局限于短期；而貸款的小幅加息同樣表明，受國際主要經濟體影響，央行對于出口導向嚴重的國內經濟也不敢給予過多壓力。

　　因此，我們對于“從緊”貨幣政策的理解主要有兩點。一方面，央行在后期將會偏重于數量型工具的選擇，這包括公開市場操作和存款準備金率政策，也包括直接的信貸規�？刂�；另一方面，無論就國內的通脹形勢還是國際的利率和經濟環境，這種結構性加息都具備了相當高的科學性，并且可能將會被延續下去。

　　如果將貨幣政策取向建立在以上預期之上的話，債市的壓力似乎并不大，很大程度上債市已經渡過了高壓期。

　　一方面，數量型工具的目的在于回收銀行體系的多余資金，進行信貸規模擴張的控制。在流動性充裕的背景下，其對價格信息的傳導作用不大，這從今年多次上調存款準備金率和回購利率的抬升幅度中可以看出，而央票利率也多是隨著加息而進行上調。具體到債市而言，收益率曲線在數量型工具面前承受的壓力不大，即使有也大多體現在短端，對中長端影響甚微。

　　另一方面，如果這種平坦化的結構性加息特征得以繼續，其政策含義使得其對收益率曲線的抬升作用也會表現得非常有限，其結果應該是整體上移幅度較小，同時收益率曲線的平坦化超越歷史水平。

　　因此，單從貨幣政策“從緊”的角度而言，我們對于明年的債市還是抱有較大的信心的。整個收益率曲線壓力的釋放的過程應該是從長端逐漸過渡到短端，這尤其表現在中長期國債上，我們認為現在已經進入了安全地帶。