特約撰稿 大力

　　上周太保IPO發行結束，據悉共凍結了2.8萬億元資金。但是此番巨額資金的凍結卻沒有引起銀行間市場過度的反應。7天回購利率僅上揚到4.5%左右的位置，隔夜回購利率幾乎紋絲不動。這和10月末中石油A股發行時回購市場的劇烈動蕩形成了鮮明的對比。當時7天回購利率上竄到了10%左右，隔夜回購也大幅上揚到8%以上。同時，短期債券市場也幾乎沒有太大的變化。3個月央票利率從上周一的3.62%一路下滑到上周五的3.48%，到上周末前后市場上幾乎沒有賣盤響應。

　　這一切都發生在整個政策面預期更緊的背景之下。中央經濟工作會議將已實施十年之久的“穩健的貨幣政策”調整為“從緊的貨幣政策”。央行為貫徹中央經濟工作會議確定的從緊貨幣政策要求，加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長，從2007年12月25日起上調存款類金融機構人民幣存款

　　我們認為，近期銀行間市場之所以出現與政策面背離的情況，最主要的原因還是資金面的寬裕。據傳，管理層對11月和12月份的新增貸款給出了近乎零增長的指令性要求，并制定了嚴厲的懲罰措施，這使得貸款超標的銀行類金融機構不得不通過各種方式大規模地壓縮信貸規模，并嚴格控制最后兩個月的貸款發放。大量的資金突然涌入銀行間市場，使得一年以內的短期債券突然呈現出供不應求的狀態。3個月國債發行利率大幅度低于市場預期，以及本周3個月央票收益率連續下滑，相信就是信貸釋放的資金追逐的結果。

　　我們認為，2008年上半年債券市場的走勢，將取決于貨幣政策的實際操作方式，不同的操作方式將導致債券市場完全不同的方向。

　　如果管理層通過行政性手段繼續嚴格控制新增貸款的增長，那么在流動性仍然過剩的前提條件下，債券市場將繼續面臨相當寬松的資金面，回購市場、短期債券市場利率水平仍將難以走高。

　　但是一旦管理層在嚴格的行政性手段之外，繼續動用價格型手段，結果可能又將不同。國家統計局公布的數據顯示，11月份居民消費價格總水平同比上漲6.9%，漲幅比上月提高0.4個百分點，并創下自1997年1月以來近11年新高。11月份工業品出廠價格（PPI）同比上漲4.6%，原材料、燃料、動力購進價格上漲6.3%。均創下兩年多來的月度新高。據預測，今年全年的CPI增幅可能會達到4.7％-4.8%，今年年底、明年年初央行很有可能再度加息一次，在從緊的政策壓力下，幅度可能會達到54BP。這將會迅速抬高短期債券的收益率基準。

　　因此，銀行間債券市場當前面對這兩個截然不同的發展方向，風險在增加。這也正是為什么3個月央票和國債如此搶手的根本原因。持有這種期限的品種，就算風險再高，持有到期也是可行的一種策略。