⊙海通證券研究所 聯蒙珂

　　北大荒本次發行15億元5年期可轉債（申購日12月19日，股權登記日12月18日），發行方案為向公司現有股東優先配售，余額為網上申購，預計實際網上發行規模應該會超過6億元。從一級市場的收益率來看，轉債申購收益率中值在9.712%。公司屬于穩定增長的類型，建議積極申購。

　　——純債價值為77.63元。目前5年期限的企業債利率在6.5%－7.6%區間波動，但由于北大荒轉債沒有擔保，因此給予其7.6%的上限收益率，計算出純債價值為77.63元，雖然票面利率高于上周發行的唐鋼轉債，但由于沒有利息補償條款，因此北大荒純債投資價值低于唐鋼轉債。

　　——權證部分價格在6.625元－10.089元，轉債估值區間為123.89元－148.08元。運用權證敏感性分析，北大荒的隱含波動率為50%－70%，根據行業研究員的估值，正股價格取14元－16元，對應于權證的價格為6.625元－10.089元。根據前面對于權證和債券價值的分析，得到北大荒轉債的估值區間為123.89元－148.08元。

　　——募集資金項目提升公司業績成長性，可轉債轉股對公司業績攤薄有一定影響，資產負債率較高。公司的特征為利潤增長穩定，現金流穩定，但由此成長性不高，可轉債項目建成后將增加公司利潤的來源，降低承包收入占利潤的比重，提高公司的盈利能力。根據海通研究員的預測，北大荒股份2007年、2008年、2009每股收益分別為0.38、0.42、0.48元，給予2008年32－35倍ＰＥ，目前價位在合理估值范圍。

　　可轉債發行后，公司的資產負債率將由2007年三季度的54.89%上升到72.09%。公司的負債已經很高，但由于其承包費用收入穩定，壞賬率低，因此償債風險相對很小。北大荒轉債初始轉股價格為14.32元，若全部轉股后，則根據目前的股本計算，增厚股本6.1%，對公司的業績有一定影響。

　　根據北大荒目前的價位，保守考慮轉債上市溢價率15%，則北大荒轉債上市價為119.6元－128.49元。

　　——轉債上市后可替代正股買入。由于大盤目前波動較大，市場系統性風險較高，但可轉債的波動幅度小于其正股，投資風險相對較小。根據前面的分析，我們保守認為，北大荒轉債的上市價格在119.6元－148.08元，建議積極申購。

　　可轉債和可分離債一級市場年化收益率

　　（2007年1月－2007年12月）

　　債券名稱首日漲幅中簽率（%）年化收益率（%）

　　巨輪轉債0．4510．54610．702

　　韶鋼轉債0．4010．94817．674

　　澄星轉債0．4190．2813．723

　　錫業轉債0．6710．2787．287

　　中海轉債0．2861．33317．520

　　山鷹轉債0．4350．4968．723

　　恒源轉債0．7495．310200．128

　　赤化轉債0．6200．1600．086

　　中值0．4430．5219．712

　　云化債0．2920．52037．562

　　武鋼債0．2451．24077．177

　　國安債0．1930．39415．880

　　深高債0．2210．29011．595

　　日照債0．1580．70535．554

　　中值0．2210．5235．554

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