專家解讀：中小企業(yè)發(fā)行債券募資如何防范金融風險？

　　中小企業(yè)融資難在重慶乃至全國已不再是什么新鮮事。近期，渣打銀行聯(lián)合中國社會科學院進行的一次特別調(diào)查結果顯示，中國九成中小企業(yè)面臨融資困境。

　　事實上，有關各方對解決中小企業(yè)融資難途徑的探索一直就沒有停止過。

　　11月29日，國內(nèi)首只中小企業(yè)集合債券———由深圳市貿(mào)工局牽頭，深圳市中小企業(yè)服務中心具體組織實施的“2007年深圳市中小企業(yè)集合債券”(以下簡稱中小企業(yè)集合債券)在全國銀行間債券市場上市；與此同時，在北京中關村，由神州數(shù)碼、和利時、北斗星通和有研億金等多家高新技術企業(yè)參與的集合債券也正蓄勢待發(fā)；在貴州和四川，一些中小企業(yè)也在通過發(fā)行集合債券的方式募集資金。

　　12月5日，

國家發(fā)改委下發(fā)了《關于促進產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的若干意見》，要求加大對產(chǎn)業(yè)集群的財政和金融支持力度。專家認為，這實際上就是對深圳市發(fā)行中小企業(yè)集合債券試點的一種認同。

　　業(yè)界的探索和政府的推手，意味著我國中小企業(yè)融資開始了新一輪的破冰之旅。中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，作為我國債券市場上的一次大膽的創(chuàng)新嘗試和標志性事件，其將為重慶中小企業(yè)發(fā)行債券融資提供一個很好的參考模板。

　　12月10日，就集合債券的發(fā)行背景、發(fā)行創(chuàng)新和申報模式等問題，《時代信報》記者專訪了重慶大學工商管理學院博士生導師傅強和長城證券債券策略分析師錢頌軍。

　　信報記者 李晶

　　統(tǒng)一冠名擔保的創(chuàng)新

　　《時代信報》：出于控制風險考慮，以前我國發(fā)行的企業(yè)債券都是國有特大型、大型企業(yè)，你如何看等待中小企業(yè)集合債券的發(fā)行。

　　傅強：今年以來，全社會流動性過剩，大量流動性資金涌入房地產(chǎn)市場和股票市場，造成這兩個市場整體價格的不斷上升。另外，流動性過剩在侵襲房地產(chǎn)市場和股票市場的同時，也導致了商品市場價格的上升。這樣，一方面是流動性大量過剩，另一方面卻是中小企業(yè)對融資的渴望，這啟發(fā)了管理層開啟中小企業(yè)集合債券的破冰愿望。從管理層的角度來看，集合債券的創(chuàng)新對化解目前中國資金流動性過剩這一難題有著十分積極的意義。

　　在我國資本市場的發(fā)展過程中，進行得更多是企業(yè)發(fā)行股票上市的直接融資。目前企業(yè)IPO上市發(fā)行雖然十分成熟，但相對于大公司上市的高門檻和較少的名額，企業(yè)債券的發(fā)行，特別是中小企業(yè)債券的發(fā)行，在這幾年里基本上是停滯不前。其中最主要的焦點問題就是中小型企業(yè)大多融資量小、企業(yè)信用也比較差。所以，這個問題只能通過創(chuàng)新來解決。

　　而實際上，這次中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，就是在管理層的推動下，由深圳市貿(mào)工局牽頭并負責統(tǒng)一協(xié)調(diào)，采用“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔保、集合發(fā)行”創(chuàng)新模式進行發(fā)行的。集合債券在解決了中小企業(yè)融資量小的問題同時，也融進了地方財政進行再擔保來解決債券信用差的問題。應該說，該債券的發(fā)行對中小企業(yè)進行債券融資具有劃時代意義。

　　政府主導是成功根本

　　《時代信報》：這次發(fā)行集合債券是如何處理中小企業(yè)在擔保、風險控制等方面存在的先天不足，解決中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模偏小，沒有市場吸引力和成本過高難題的呢？

　　傅強：從這次發(fā)行的中小企業(yè)集合債券情況看，政府主導是此次債券設計的基調(diào)。此次中小企業(yè)集合債券的設計思路是：通過政府組織協(xié)調(diào)，將一批持續(xù)盈利能力、風險控制能力、償債能力較強的優(yōu)秀中小企業(yè)集中起來，進行集合公開發(fā)債，以發(fā)揮規(guī)模效應，分攤資信評級、發(fā)債擔保、承銷等費用，降低融資成本，從而有效解決單一中小企業(yè)難以發(fā)行企業(yè)債券的難題。

　　同時，國家開發(fā)銀行擔任了集合債券發(fā)行的主承銷商，并為其提供全額擔保。而來自深圳市的民營擔保企業(yè)中科智、深圳市高新技術投資擔保有限公司，以及深圳市政府下屬的中小企業(yè)信用擔保中心則為集合債券提供了反擔保。可以說，這樣一個完善的擔保體系，為集合債券的發(fā)行上市鋪平了道路。

　　雖說這次集合債券發(fā)行是以政府為主導，但在發(fā)行方式創(chuàng)新和發(fā)行主體擴大兩個方面，我們可以看出，這次集合債券又走的是市場化道路。政府有關部門、銀行、券商、評級公司、擔保機構、律師事務所及發(fā)債企業(yè)等都參與了。所以它又是政策和市場共同作用和創(chuàng)新的結果。

　　理順利益主體關系

　　《時代信報》：這次中小企業(yè)集合債券的亮點主要體現(xiàn)在許多方面的創(chuàng)新上，從具體設計程序上看，我們重慶的中小企業(yè)發(fā)債有哪些創(chuàng)新模式可以借鑒？

　　錢頌軍：這次中小企業(yè)集合債券的發(fā)行主要有4方面的創(chuàng)新。

　　一是發(fā)行主體的創(chuàng)新。目前，在我國的債券發(fā)行結構中，國債和金融債占有絕對比重，企業(yè)債券比重很小，且絕大多數(shù)是大型國有企業(yè)債券。深圳市這次組織經(jīng)營狀況良好、成長能力強的中小企業(yè)申請集合發(fā)債，突破對債券發(fā)行主體的政策性壓制，是這次集合債券的一個突出特點。

　　二是發(fā)行模式的創(chuàng)新。根據(jù)國家有關政策規(guī)定，創(chuàng)新性的采取“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔保、集合發(fā)行”的模式。通過集合發(fā)行企業(yè)債券，擴大發(fā)行規(guī)模，解決單個企業(yè)發(fā)行規(guī)模過小的問題，可以幫助更多符合條件的中小企業(yè)募集中長期發(fā)展資金。各發(fā)債企業(yè)作為發(fā)行主體，按照規(guī)定使用募集資金，按照各自發(fā)債額度，承擔到期還本付息義務。

　　三是法律關系的創(chuàng)新。這次中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，需要政府有關部門、銀行、券商、評級公司、擔保機構、律師事務所等多方參與，涉及的利益主體眾多，法律關系很復雜，通過深入研究，創(chuàng)新性地擬定了《共同條款協(xié)議》，由發(fā)債相關各方共同簽署，從而理順工作程序，明確發(fā)債各方的職責權利。

　　四是擔保體系的創(chuàng)新。由于集合債券發(fā)行主體多達20家，分布在不同行業(yè)，為最大限度地降低債券兌付風險，保護投資者權益，制定了3個層次的擔保體系：首先，由國家開發(fā)銀行對集合債券提供統(tǒng)一擔保；其次，由深圳市3家擔保機構分別就自己所擔保的發(fā)債企業(yè)，向國開行承擔連帶保證責任；最后，各家發(fā)債企業(yè)向3家擔保機構提供抵質(zhì)押等反擔保措施。通過這樣環(huán)環(huán)相扣的擔保體系，既可以提升整個債券的信用等級，又可以降低債券到期還本付息的違約風險。

　　中小銀行興趣更高

　　《時代信報》：盡管不少市場人士認為，目前流動性過剩使得銀行資金壓力很大。因此只要利率高于其資金成本，中小企業(yè)集合債券一般都不會受到冷遇。對此，金融界人士看法如何？

　　錢頌軍：實際上，各類投資機構對此態(tài)度并不一致。一些大銀行就表示不會做中小企業(yè)債券承銷。就像中小企業(yè)貸款一樣，盡管資金額度相差懸殊，但承銷商的工作一樣也不能少。所以，承銷中小企業(yè)債券的成本相對較高。目前對中小企業(yè)集合債券承銷以及投資感興趣的，大多是一些中小金融機構，比如城市商業(yè)銀行等。

　　也有大型國有銀行表示，倘若他們來做，極可能把中小企業(yè)集合債券作為一個理財產(chǎn)品來配置，把多家中小企業(yè)打包后進行類資產(chǎn)證券化操作，作為理財產(chǎn)品賣給高端客戶，而不是發(fā)行企業(yè)債。

　　更為重要的是，一些政策上的限制仍是中小企業(yè)發(fā)行債券一道難越的坎。依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元，最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的，才允許發(fā)行債券。另外，發(fā)債時“累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，不能超過整個項目所需資金的20%、技改項目所需資金的30%”。

　　盡管存在著種種制約因素，但在目前大的投資環(huán)境下，中小企業(yè)發(fā)行債券的時機越來越成熟。8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》，標志著公司債券發(fā)行工作的正式啟動。

　　雖然《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，試點初期，試點公司僅限于滬深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司。但可以預見的是，未來公司債的發(fā)行條件將會進一步放寬，將會更多地從企業(yè)經(jīng)營機制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負債狀況以及償債信用機制等方面考察企業(yè)是否具備發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單地把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。

　　發(fā)行集合式企業(yè)債券，俗稱"捆綁發(fā)債"。捆綁發(fā)債的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。

　　上個月深圳市推出的中小企業(yè)集合債券是國內(nèi)首只中小企業(yè)集合債券，也是國內(nèi)企業(yè)債券史上發(fā)行人數(shù)最多、發(fā)債金額最大、期限最長的集合類債券。據(jù)了解，此次“2007年深圳市中小企業(yè)集合債券”共發(fā)行了10.3億元，時間為5年期固定利率債券，票面利率5.70%，信用級別為AAA。同時，深圳市有關部門從130多家申請發(fā)債企業(yè)選擇了20家作為發(fā)行企業(yè)。在這些企業(yè)中，主要涉及電子信息、新

能源材料、物流、健身器材、醫(yī)療器械和教育等行業(yè)。

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