——08年債市投資策略

　　□平安證券 葉英 劉武

　　在明年CPI先揚(yáng)后抑及中美利差縮小的影響下，我國(guó)貨幣政策或?qū)⒂兴�緩和，債市有望走出目前調(diào)整格局。因此，加大對(duì)一些關(guān)鍵年限國(guó)債、金融債及高信用等級(jí)企業(yè)債的配置或?qū)⑹墙窈笠欢螘r(shí)期內(nèi)較為理想的投資策略，尤其是對(duì)于保險(xiǎn)、銀行等有大量配置需求型機(jī)構(gòu)而言。對(duì)于保守型投資者，出于謹(jǐn)慎起見(jiàn)，建議在上半年采取防御性策略為好，縮短債券資產(chǎn)組合久期并以浮息債為主，關(guān)注可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。下半年隨著本輪加息周期近尾聲，債券收益率已有足夠的吸引力，資金回流到債券市場(chǎng)力度加大，債券市場(chǎng)出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)的可能性較大。

　　2007年我國(guó)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以概括為“高需求推動(dòng)下的投資、消費(fèi)雙增長(zhǎng)；同時(shí)伴隨的充裕流動(dòng)性推動(dòng)了消費(fèi)物價(jià)、

房地產(chǎn)價(jià)格和

股票價(jià)格的明顯上漲”。在這種情況下，政府緊縮性調(diào)控政策不斷出臺(tái)。加息、提高存款準(zhǔn)備金率、稅制改革、特別國(guó)債、定向央票及特種存款等工具層出不窮。受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)趨熱和調(diào)控政策預(yù)期的影響，以及因股市一片繁榮下的資金分流作用，今年我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)新債票面利率持續(xù)上揚(yáng)、機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)熱情下降；債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)也大幅下降、收益率曲線(xiàn)上行，整個(gè)債市好似“熊”途漫道，進(jìn)入震蕩調(diào)整行情。

　　08年CPI很可能先揚(yáng)后抑

　　展望08年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境都將出現(xiàn)一定變數(shù)。國(guó)內(nèi)方面，通貨膨脹壓力的加大和政府的降溫措施，將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所回落，但預(yù)計(jì)仍將在03年以來(lái)的年平均增長(zhǎng)速度10.6%左右的高位；投資增長(zhǎng)西移和政府面向醫(yī)療衛(wèi)生教育以及其他社保基礎(chǔ)設(shè)施方面投入的加大，還會(huì)使投資需求維持25%左右；消費(fèi)增長(zhǎng)將繼續(xù)提速。國(guó)際方面，在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將在一定程度上影響到對(duì)中國(guó)出口品的需求，加上我國(guó)貿(mào)易政策的調(diào)整，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差規(guī)模為3000億美元，同比增幅有所降低。

　　08年多數(shù)影響CPI的因素尚未出現(xiàn)緩解跡象。一方面，近段時(shí)間國(guó)際石油期貨價(jià)格頻頻走高，直逼100美元每桶大關(guān)，石油作為當(dāng)今不可缺少的能源產(chǎn)品，其價(jià)格的上漲將直接抬高其他行業(yè)生產(chǎn)成本，導(dǎo)致物價(jià)普遍上漲；另一方面，預(yù)計(jì)明年用于生產(chǎn)燃料乙醇的糧食作物將會(huì)大量增加，由于糧食作物生產(chǎn)有自身的自然規(guī)律，其增長(zhǎng)水平較為平穩(wěn)，在生產(chǎn)面積沒(méi)有明顯增加的情況下，用于食用及飼料生產(chǎn)的糧食將被迫壓縮。考慮到諸多不樂(lè)觀(guān)因素，我們預(yù)計(jì)，導(dǎo)致今年CPI上漲的食品類(lèi)價(jià)格，08年仍將難以大幅回落，一旦發(fā)生大面積的自然災(zāi)害以及禽畜傳染病，糧食、油脂、肉禽及其制品、鮮蛋等價(jià)格還可能進(jìn)一步上漲。因此，明年通脹壓力(特別是上半年)絲毫不亞于目前形勢(shì)。對(duì)于08年CPI的具體走勢(shì)問(wèn)題，考慮到翹尾因素和新漲價(jià)因素的影響，我們認(rèn)為明年CPI很可能呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑之特征，上半年在翹尾因素作用下漲幅在4%-6%左右。

　　可逐漸拉長(zhǎng)投資組合久期

　　預(yù)計(jì)明年政府將繼續(xù)保持適度從緊的宏觀(guān)調(diào)控的力度。在“適度從緊”基調(diào)主導(dǎo)下的08年央行貨幣政策，加息、提高存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作及定向票據(jù)等貨幣政策工具依然是央行首選調(diào)控工具。但在中美利差進(jìn)一步縮小的壓力下，預(yù)計(jì)明年加息幅度和頻率或?qū)�減少，而有針對(duì)性地利用

匯率政策來(lái)抑制外貿(mào)占款及熱錢(qián)流入過(guò)快造成的流動(dòng)性過(guò)剩危機(jī)。

　　從資金供給的節(jié)奏上，上半年因宏觀(guān)形勢(shì)相對(duì)嚴(yán)峻，加息預(yù)期的存在，債券收益率仍有一定的上升空間；商業(yè)銀行在忙于新一年的信貸額度積極放貸而無(wú)暇顧及債券投資；股市投資仍相對(duì)活躍，新股收益率仍有吸引力，債券投資資金供給相對(duì)緊張；資金的相對(duì)充裕將集中在下半年，隨著下半年商業(yè)銀行信貸投放力度遞減，加上基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的可能性較大，債券收益率也已經(jīng)有足夠的吸引力，資金回流到債券市場(chǎng)力度加大，這也是我們認(rèn)為債券投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在下半年的原因。

　　我們認(rèn)為，逐漸拉長(zhǎng)投資組合久期可能是年末及明年一段時(shí)期內(nèi)較為理想的投資選擇。但出于謹(jǐn)慎起見(jiàn)，況且由于目前我國(guó)短期國(guó)債、許多評(píng)級(jí)較好的短融發(fā)行利率也逐漸接近貸款利率，以及以Shibor和定存利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的絕對(duì)收益率都有較大提高，投資價(jià)值明顯。因此，我們建議保守型投資者在上半年采取防御性策略為好，調(diào)整債券資產(chǎn)組合為期限較短的品種及以浮息債為主，關(guān)注可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

　　但對(duì)如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等配置型投資者而言，可以在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券品種的配置比率，減少貨幣性資產(chǎn)持有比重來(lái)適當(dāng)拉長(zhǎng)投資組合久期，提高投資整體收益水平。在具體品種上，國(guó)債、金融債、高信用等級(jí)的企業(yè)債均具備階段性投資價(jià)值，可適當(dāng)?shù)臀�。尤其是�?duì)那些關(guān)鍵年限的國(guó)債、金融債，其投資價(jià)格更加明顯。

　　值得投資者關(guān)注的是，由于當(dāng)前我國(guó)正處于由帶計(jì)劃性質(zhì)的企業(yè)債發(fā)行向市場(chǎng)化公司債發(fā)行轉(zhuǎn)型階段，公司債的發(fā)行正在經(jīng)歷較為巨大的變化，尤其是今年銀監(jiān)會(huì)頒布規(guī)定，要求商業(yè)銀行停止對(duì)項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，以防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行的轉(zhuǎn)嫁。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)上這些已發(fā)行的有銀行擔(dān)保企業(yè)債因其供給的稀缺性，將可能得到保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

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