昆明商行 唐定

　　長(zhǎng)期走熊的債市在最近兩周迎來(lái)了些許回暖的跡象。伴隨著加息預(yù)期的減弱，新券的發(fā)行利率落入市場(chǎng)預(yù)期的底部,市場(chǎng)的交易量明顯增長(zhǎng),同時(shí)收益率曲線也開(kāi)始在調(diào)整中整體小幅度下移，一切積極的信號(hào)似乎都在顯示債市的寒冬即將過(guò)去。接下來(lái)的問(wèn)題是：債市的這種回暖能持續(xù)多久呢？

　　當(dāng)前債市的走向無(wú)外乎取決于三個(gè)方面：一是11月份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及央行可能由此采取的貨幣政策，二是市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，三是機(jī)構(gòu)的投資心態(tài)。

　　首先從基本面的情況來(lái)看，11月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，不少市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)CPI將超過(guò)10月份的6.5%從而再創(chuàng)新高。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布日期的臨近，市場(chǎng)的加息預(yù)期或許將會(huì)逐漸增強(qiáng)，并在數(shù)據(jù)公布日的前后再次達(dá)到高點(diǎn)。對(duì)于剛剛略具暖意的債市來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)再度由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱恐怕難以避免。但就算CPI達(dá)到十年新高，加息卻未必是央行一定的選擇。在當(dāng)前

人民幣匯率缺乏足夠彈性的情況下，加息這柄雙刃劍一方面將大大增加國(guó)際資本涌入的動(dòng)力，另一方面卻始終無(wú)法對(duì)國(guó)內(nèi)連續(xù)走高的物價(jià)水平發(fā)揮應(yīng)有的壓制作用。正是出于對(duì)利率政策有效性的擔(dān)憂，央行近期似乎更偏好于通過(guò)匯率政策的調(diào)整以及數(shù)量工具的使用達(dá)到抑制通脹的目的。因此，面對(duì)可能繼續(xù)惡化的通脹形勢(shì)，市場(chǎng)等來(lái)的也許并非是加息而很有可能是存款準(zhǔn)備金率的再次上調(diào)，而在利空出盡之后，市場(chǎng)期盼已久卻姍姍來(lái)遲的投資機(jī)會(huì)或許才會(huì)真正到來(lái)。

　　其次從資金面來(lái)看，盡管后市存在大盤股連續(xù)上市的可能，但由此造成的市場(chǎng)資金的緊張狀況注定只會(huì)是階段性和結(jié)構(gòu)性的。此外，考慮到年底將有的大量的財(cái)政存款以及銀行被迫壓縮信貸規(guī)模等因素，市場(chǎng)的流動(dòng)性仍顯富余。

　　近期影響市場(chǎng)資金面的利好與利空因素同時(shí)存在。利好方面，由于接近年底，包括財(cái)政存款等款項(xiàng)大量回流銀行，另一方面監(jiān)管層嚴(yán)控信貸規(guī)模，造成債市資金相對(duì)更加充裕。利空方面，央行流動(dòng)性回收力度明顯加大，上周央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金690億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前期水平。此外，新股密集發(fā)行也對(duì)市場(chǎng)資金造成了明顯的壓力。貨幣市場(chǎng)資金利率對(duì)此已有所反應(yīng)，覆蓋申購(gòu)期間的R07D大幅攀升220BP以上。同時(shí)由于后期存在太保以及中煤

能源連續(xù)IPO的可能，機(jī)構(gòu)為避免可能出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張局面，投資心態(tài)或許趨于謹(jǐn)慎。

　　第三，從機(jī)構(gòu)的心態(tài)來(lái)看，長(zhǎng)期壓抑的投資需求正在逐步釋放，目前市場(chǎng)上已有機(jī)構(gòu)試探性建倉(cāng)的跡象。隨著對(duì)于貨幣政策預(yù)期的變化，波段性的操作以避開(kāi)利率風(fēng)險(xiǎn)將是機(jī)構(gòu)的主要策略，而無(wú)論最后一次加息是否會(huì)真正落定，債市收益率都已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)高點(diǎn)，其投資價(jià)值必將逐漸顯現(xiàn)。

　　綜上所述我們認(rèn)為，依然存在并可能再度強(qiáng)化的加息預(yù)期將使得債市近期的回暖難以持續(xù)，但利空力量已然明顯開(kāi)始走弱，債市在經(jīng)過(guò)震蕩和調(diào)整之后的反彈可期。總之，當(dāng)最后的風(fēng)暴過(guò)去，機(jī)會(huì)也許就將在靜靜的等待中緩緩到來(lái)。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。