國海證券 孫穩(wěn)存

　　中央經(jīng)濟工作會議將2008年貨幣政策的基調(diào)由2007年的“適度從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬木o”。而貨幣政策如何從緊對債券市場具有極其重要的影響。

　　從目前來看，央行有多種政策手段實施“從緊”的政策。政策手段包括匯率、利率和貨幣總量控制和信貸政策，由于匯率政策對債券市場的影響是間接的，我們主要分析后三個政策手段的不同組合對債券市場大局的影響。

　　第一種可能，貨幣政策采用大幅度加息，比如加息次數(shù)多或加息幅度比較大，那么在加息完成之前，債券市場將很難有機會。在這種情況下，無論貨幣總量還是貸款的緊縮力度如何，債券市場均難有好的機會，債券市場將持續(xù)下跌。

　　第二種可能，貨幣政策采用溫和加息的步驟，那么債券市場的表現(xiàn)取決于貨幣與信貸政策的組合。如果采用“寬貨幣、緊信貸”，使貸款增速慢于存款增速，那么金融體系將有較多的流動性，那么，債券市場將有比較好的機會，債券的配置需求將增大。在這一情況下，金融機構(gòu)，特別是銀行其資產(chǎn)的組合將被動增加債券的比例。如果央行采用“緊貨幣、緊信貸”政策，那么，債券市場將會繼續(xù)低迷，收益率曲線還將繼續(xù)上升。在溫和升息的情況下，存款

準(zhǔn)備金率將大幅度提高，而市場的資金供求將出現(xiàn)比較緊張的局面，而此時，央行如果采用央票和國債逆回購等公開市場操作方式，那么市場會由于資金緊張而要求收益率上升。當(dāng)然，在現(xiàn)在看來“緊貨幣、寬信貸”的可能性是不太可能出現(xiàn)，而且也難以實現(xiàn)。

　　第三種可能，貨幣政策全面緊縮，即大幅度加息，同時嚴(yán)格控制貨幣總量和信貸總量，那么，債券市場將出現(xiàn)嚴(yán)重的下跌。在這一政策下，金融機構(gòu)流動性收縮嚴(yán)重，而利率上升則直接導(dǎo)致收益率曲線快速上升。這一政策不但會影響債券市場二級市場的表現(xiàn)，而且會對一級市場產(chǎn)生影響。債券供給會出現(xiàn)下降，企業(yè)可能推遲債券發(fā)行。

　　從目前中國宏觀經(jīng)濟狀況、未來出臺的其他與之相對應(yīng)的

宏觀調(diào)控措施和中國貨幣政策的國際環(huán)境來看，利率政策大幅度上升受到

匯率升值和美國可能繼續(xù)降息的影響，升息的幅度有限，因此，貨幣政策的主要手段在于貨幣總量和信貸總量的控制。由于2008年貿(mào)易順差、FDI以及短期投機資本流入，以及國家增加內(nèi)需政策的堅決貫徹，貨幣總量的增速下降程度不會太大，而信貸控制則由于其他相對應(yīng)的行政管理，如項目審批、節(jié)能減排以及某些領(lǐng)域的進入限制政策等一系列宏觀調(diào)控措施相繼出臺，信貸控制是能夠在一定程度上達(dá)到目標(biāo)。因此，即使在可能預(yù)計的緊縮政策出臺的情況下，2008年債券的配置需求還是很大的，從某種程度上說，2008年是債券市場孕育機會的時期。

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