特約撰稿 浩子

　　從11月中旬開始， 國內國債收益率曲線(以中債的銀行間固定利率國債即期收益率曲線為基準)開始呈現明顯的平坦化趨勢，其中21日10-2利差縮小至56BP，為兩年來最低點，比月初下降了近40BP，比今年的6月21日最高值134BP下降了一倍多，市場也已經開始猜測國內收益率曲線會不會出現倒掛的現象。不過我認為收益率曲線倒掛的現象在國內不會出現，但收益率曲線可能會經歷長時間的平坦化。

　　美國和歐洲在過去兩年中都經歷過收益率曲線的平坦化甚至倒掛。美國從2005年底開始一直持續到2007年初，其中10-2利差（以LIBOR3M互換利率曲線為基準）最低點為-4BP，并出現了長時間的倒掛現象；歐洲從2006年底開始一直持續到現在，其中10-2利差（以EURIBOR6M互換利率曲線為基準）最低點為2BP。導致這兩條收益率曲線變平坦的主要原因是市場投資者認為經濟將持續表現良好，通貨膨脹不是大問題，市場對于長期資產的需求強勁，但由于貨幣政策繼續緊縮的預期上升，市場對于短債的投資更加謹慎，因此收益率曲線會出現平坦化甚至倒掛，而且當時的利率環境一般是處于加息周期中后期或者接近尾聲。

　　對照目前國內所處的宏觀環境，從整體經濟而言，2008年GDP增長率要超過2007年可能有些困難，但由于出口的帶動整體經濟預計還會持續良好的表現；通貨膨脹的未來難以估計，未來糧食價格的走勢是影響CPI最關鍵的因素，但是相信未來核心CPI會依舊穩定，考慮到政府對于資產價格膨脹的控制，預計通貨膨脹正如央行近期所認為的那樣并不會持續升高；貨幣政策緊縮的預期從2006年央行就已經執行，而且力度越來越強，隨著

人民幣升值的加速，貨幣緊縮效應在2008年一定會加劇體現；經過今年的連續加息后，未來加息的頻率已經逐步放緩，加息的空間有但一定不會很大，現在的利率環境已經處于加息周期的中后期，一旦未來幾年宏觀經濟出現“軟著陸”，那么利率政策就會轉變為減息或者不變。因此，這些因素都會導致國內收益率曲線呈現平坦化，但是和歐洲一樣不會出現倒掛，主要是因為人民幣和歐元市場的流動性都弱于美元市場，至少國際上的避險資金不可能把人民幣債券作為避險資產大量買入。

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