中信證券 胡航宇

　　國務院嚴控新開工項目

　　針對今年以來新開工項目過多，造成投資增速過快影響經濟穩定運行，中央政府再次動用行政手段對新開工項目予以嚴格控制。上周，國務院辦公廳發出通知，加強和規范新開工項目管理。國務院要求，各類投資項目開工建設須符合國家產業政策、發展建設規劃、土地供應政策和市場準入標準，要完成審批、核準或備案手續八項要求。

　　新開工項目的控制同時引入公開機制，根據通知，總投資5000萬以上的項目，各地發改部門需對擬建項目建立管理檔案，在項目完成各項手續后，各省級發改部門應通過本單位網站及其他方式，從2008年1月起按月向社會公告。此外，為確保統計部門的統計數據的質量，各級政府不得干預統計工作。

　　此外，上周國務院總理溫家寶在新加坡表示，今年中國GDP預計增長11.5%，他說，“要防止經濟增長由偏快轉向過熱，物價由結構性增長轉變為明顯的通貨膨脹”。但是，考慮到今年正值政府換屆，各地方政府投資沖動很高，因此國務院此次控制新開工項目的政策能否被貫徹執行，我們認為仍有待于繼續觀察。

　　信貸控制任重道遠

　　近期市場傳言

銀監會已經要求境內

商業銀行在年底前停止發放新的貸款。盡管銀監會否認了該傳言，但銀監會方面要求“銀行在發放貸款的時候，應該合理控制規模。在增長速度方面有所節制，根據自己資產負債率的實際水平，及時調整放貸規模。”

　　我們對年底前兩個月的貸款回落信心較高。實際上，一些商業銀行的年度貸款計劃可能已經完成。而且，年末發放貸款在當期收益方面的吸引力相對較低，所以商業銀行年底前主動壓縮貸款甚至貸款凈額零增長都是完全可能的。

　　但是，我們認為明年1季度貸款增長的動力依然強勁。2006年以來，新增貸款與存款的貸存比持續攀升，尤其是2007年1到10月份，新增的貸款與存款的貸款比達到了79.47%，創出2006年以來的最高水平，也超出了銀監會規定的75%的監管要求，顯示出貸款需求依然比較旺盛。為了防止明年一季度貸款增速大舉反彈，央行有必要進行前瞻性的調控，包括采取價格以及數量手段進行調控。

　　資金面有望保持寬松

　　年底前資金面有望持續保持寬松。（1）外匯占款大幅增加，9月份新增外匯占款5388億，創歷史新高；（2）財政放款臨近，保守估計年底前財政放款將超過7000億；（3）受大盤股申購影響，近期央行在流動性控制方面的節奏有所放緩，公開市場操作已連續3月凈投放資金。較9月份及10月份的情況而言，目前的貨幣市場已較為寬松。如果央行不能切實加大基礎貨幣回籠力度，年底前流動性狀況將有望持續寬松。

　　另外值得投資者重視的是上周中鐵凍結資金3.383萬億，再次刷新新股凍結資金紀錄，加上同期發行的三只新股，總共凍結3.56萬億資金，但同期回購利率最高卻僅上升到4%左右，顯示當前銀行間資金面更為充裕，新股IPO申購的負面影響弱化的趨勢非常明顯。

　　互換曲線增陡下行

　　隨著加息預期減弱及資金面的逐漸寬松，上周互換曲線呈現明顯的增陡下行趨勢，1年期互換品種下降了19bp，5年期品種下降了23bp，而10年期品種僅下降了5bp。從互換與國債的比較來看，目前5年以下的中短期互換利率已低于同期限的國債利率，其中1年期品種低27bp，5年期品種低37bp，而10年期品種則仍高10bp。

　　我們認為年底前債市回暖的局面有望持續：（1）近期加息預期明顯較弱，債券市場的空頭氣氛大大緩解；（2）上周央票利率漲幅趨緩，央票短期端收益率顯示出企穩的跡象，并帶動短期國債收益率小幅下行；（3）盡管上周新股申購凍結資金創下歷史新高，但7天回購利率和前期高點相比處于較低水平，說明市場資金面仍然較為寬裕；（4）上周10年期金融債與7年期國債最終中標利率均低于市場預期，顯示各機構的配置壓力在增大。

　　對于曲線短端而言，隨著資金面和升息預期得到緩解，收益率有望小幅下行。對于曲線長端而言，由于近期債券供給充分，而且需求群體比較集中（主要是大行、大保險公司），收益率下行的幅度將比較有限，甚至有可能保持穩定。因此，我們判斷整體收益率曲線將呈現小幅增陡的變化趨勢。事實上，上周利率互換市場已先于現券市場開始反彈，互換曲線下移增陡。

　　考慮到短期內收益率曲線有望增陡下行，因此我們建議投資者可擇機介入短期國債和CP，此外，考慮到長期債券的絕對收益率水平比較有吸引力，因此我們建議投資者繼續積極配置10年期以上的國債和企業債，整體投資久期可保持至3年左右，組合結構建議采用啞鈴型配置策略。

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