□文 縹緲

　　我們意想不到的結果是，當前的“市場化改革”所換來的GDP增長，反過來又因為匯率的低估，而無法反哺我們自身的實體經濟

　　國家統計局最近發布了今年前三季度的宏觀經濟數據：GDP總值16.6萬億元，同比上升11.5%，比上年多增了0.7個百分點；CPI上升4.1%，超警戒線1.1%。對于如此強勁的經濟數據，管理層將“動用”更為嚴厲的調控政策的預期自然有所抬頭。10月25日，兩市大跌，僅有77只個股上漲，650只個股跌幅超過9%，債券市場更加越發走弱。

　　事實上，黃金周后，央行今年第8次調整人民幣存款準備金率，以期“回收過剩的流動性”，股市卻一舉升上6125點。顯而易見的是，種種抑制“流動性過剩”的措施很可能已經“過遲”，因為當前的實體經濟，根本談不到任何“流動性過剩”，而

商業銀行體系資金也很緊張。只有一個例外，就是資本市場還看得過去，因為資本市場可以“內生”，亦即“自己為自己”補充一定的流動性。

　　其實，作為貨幣政策，通過“一而再”的加息構筑利率的“上升通道”，對于

股票市場的功效作用非常有限。反之，對于實體經濟以及服務行業，倒可能會有滅頂之災。以我所在的城市而言，我每周必到的一間非常有特色的茶室，最近也因為“長期成本”漲勢“驚人”，無力繼續“經營”了。

　　我們的國家，為了進行“市場化改革”，一直通過調控各種資源價格，其中主要是通過抬高土地價格和壓低勞動力價格，維持著貨幣的價格與經濟的安全，但有一個我們意想不到的結果是，當前的“市場化改革”所換來的GDP增長，反過來又因為

匯率的低估，無法反哺我們自身的實體經濟。中國的經濟“過熱”問題，其實本來很簡單，就是如何應對“輸入型通脹”的問題；明明是匯率的低估，卻不敢進行正面“對沖”，以至于“貨幣經濟過熱，實體經濟冰涼”，只有資產泡沫日高一日，波濤洶涌。

　　一位財經界的朋友斷言，“如果沒有應對措施，當前累積的市場風險，或許足以讓中國引領一次頗具規模的全球經濟的巨幅調整。”

　　事實上，對于調整匯率的觀點，近期雖然常見于業界，但是并未見到真正實質性的行動；這無非是擔憂賬面上的“匯兌損失”過于龐大。而我國的貨幣政策，由于貨幣的流通規模受到抑制，本來在金融市場還沒有完全開放的條件下，特別是由于近兩年來資本市場的超強走勢，是應當有所作為的——發行大盤股以及H股的回歸通常只是輔助手段之一，我們還有更強的潛在交易能量，比如開放人民幣種類的國債期貨，甚至國債期權；并且給予超量持有外匯的國有企業和民營企業進行境內交易的特權，鎖定或者“對沖”企業在匯率方面的損失，讓他們在當前的高位上“有序”、“合規”地逐步減持美元資產。

　　可以說，開放國債期貨或是國債期權的條件，以我們當前的金融市場發展狀況和監管能力，是“已經具備”的，而且只有好處，沒有壞處。

　　首先，開放國債期貨品種，可以徹底解決“利率”的市場化問題，可以讓市場自行判斷匯率的漲升空間。對此，我們必須假定市場是理性的，必須跟隨市場的預期，讓市場直面金融資產的價格和商品市場的價格的“潮起潮落”。

　　其次，在當前的市場狀況之下，可以決定匯率變動的因素并不是呈反向變動關系的“市場利率”，而是呈正向變動關系的“政策保值”的“貼補率”——換句話說，貨幣政策本身含有“壓低”或者“抬高”債券價格的政策選擇。

　　自2005年7月實行“匯改”以來，國債已經“熊”了近兩年。過去的一段時間之內，在銀行間市場，已經有很多機構經常以8%多的貼現率沽出一年以內的短期票據，以拆入資金。如果我們任由國債“獨自”承擔“匯率與利率的貼補”的存蓄狀況，恐怕很難有一個樂觀的結果。畢竟，國債市場也要有發展，也需要得到國家宏觀經濟政策的支持。

　　其三，我國的金融期貨市場開放在即，各項法律、法規已經逐步開始完善。期貨的發展，恰恰需要“現貨”的基本支持，如果債券市場無法“激活”，提前進入嚴冬，任何強有力的金融工具都有“落空”之虞。

　　從技術角度而言，當前的債券市場積弱成疾，與兩年前的股票市場非常相近。究其病因，一是債券供大于求，價格推力不足，市場中的交易各方根本沒有贏利機會(既沒有場外機會，也沒有場內機會)，發行利率與市場利率差距不斷擴大，機構對長期持有債券完全失去了信心，也使得利率參數基本上失去了可以參考的價位; 二是多數小券種的同業擔保不足，資產保全徒具虛名，風險較大，導致現券品種一邊要面對資本市場的“分流”，另一邊就是貨幣政策繼續收緊銀根，一旦出現系統風險，不穩定性就會成倍放大，無論是機構還是個人投資者，很難“止損”。

　　時近年末，我們不能忘記檢討一下一年以來的國債市場。債市是國家貨幣政策的“晴雨表”，我國的債券市場是不是真的“積累莫返”？這并不是小問題，值得大家深思。

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