本期短融券信用級別：聯(lián)合資信：A-1

　　          鼎資研究: A-3

    分析觀點

　　公司概況

　　廈門象嶼集團有限公司(簡稱：廈門象嶼)成立于1995 年11 月28 日，系由原廈門市土地開發(fā)總公司、象嶼保稅區(qū)管理委員會直屬企業(yè)為基礎(chǔ)組建而成的國有獨資企業(yè)，是廈門市第一個獲批的“資產(chǎn)運營一體化”企業(yè)。象嶼集團圍繞物流發(fā)展主軸，已形成以物流園區(qū)綜合開發(fā)、國際集裝箱碼頭經(jīng)營、綜合物流和貿(mào)易流通服務(wù)為主營的大物流產(chǎn)業(yè)群，并涉足房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。旗下共有全資及間接全資企業(yè)18 家，控股及間接控股企業(yè)18 家，參股企業(yè)2 家。目前，象嶼集團正以全面建設(shè)海峽西岸物流園區(qū)網(wǎng)絡(luò)為契機，推動大物流產(chǎn)業(yè)群各版塊的整合和發(fā)展，努力打造海峽西岸最具影響力的物流園區(qū)開發(fā)運營服務(wù)商形象。截至2006 年底，公司(合并)資產(chǎn)總額593416萬元，所有者權(quán)益135355萬元，少數(shù)股東權(quán)益46057萬元；2006 年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入903610萬元，利潤總額22911萬元。

　　(資料來源：公司網(wǎng)站)

　　行業(yè)狀況

　　隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，貿(mào)易行業(yè)已成為我國經(jīng)濟的重要組成部分，我國進出口總額增長速度早已高于GDP 增幅。據(jù)海關(guān)總署發(fā)布的統(tǒng)計。2006 年中國對外貿(mào)易規(guī)模高達17,606.9 億美元，比2005 年增長23.8%。同時國內(nèi)貿(mào)易對國民經(jīng)濟的貢獻逐漸增強，近10 年產(chǎn)業(yè)增加值占我國GDP的比重平均在8%左右，在第三產(chǎn)業(yè)增加值中名列首位。總體看，雖然中國還將面臨貿(mào)易保護壁壘抬高、人民幣繼續(xù)升值壓力等問題，以及其他因素引起的貿(mào)易波動，但中國內(nèi)外貿(mào)環(huán)境整體上相對平穩(wěn)。從國際環(huán)境看，世界經(jīng)濟貿(mào)易處于新一輪擴張周期，有望繼續(xù)較快增長。從國內(nèi)環(huán)境看，投資增長較快，消費增長平穩(wěn)，對

　　(資料來源：國研網(wǎng))

　　鼎資評分

　　根據(jù)廈門象嶼的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用鼎資信用分析評分模型進行計算，廈門象嶼的償債能力評級僅為C級，經(jīng)營能力評級為A-2，盈利能力評級也為A-2。所以綜合來看，我們給廈門象嶼的整體評級為A-3級。根據(jù)鼎資研究的統(tǒng)計，在這一信用水平的新債收益率為6.14%；廈門象嶼為國有企業(yè)，鼎資統(tǒng)計的1年期左右國有企業(yè)短融券成交收益率平均為6.42%。結(jié)合廈門象嶼的實際情況，鼎資投資認為07象嶼CP01的收益率在7.3%左右較為合理。

　　有利因素

　　區(qū)域環(huán)境優(yōu)勢明顯

　　公司所在地廈門是我國最早成立的經(jīng)濟特區(qū)之一，享有15%的優(yōu)惠稅率。廈門市位于我國經(jīng)濟發(fā)達的東南沿海地區(qū)，與臺灣隔岸相望，是以外向型經(jīng)濟為主導(dǎo)的經(jīng)貿(mào)港口城市。公司所處的廈門象嶼保稅區(qū)對聯(lián)系海峽西岸經(jīng)濟區(qū)其他各市具有重要的戰(zhàn)略位置。廈門市極為宜人的自然環(huán)境也促進了公司地產(chǎn)、園區(qū)開發(fā)等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。為實現(xiàn)“海峽西岸最具影響力的綜合物流園區(qū)開發(fā)運營服務(wù)商”的戰(zhàn)略目標，廈門區(qū)域環(huán)境的優(yōu)勢成為公司發(fā)展的重要優(yōu)勢。

　　(資料來源：募集說明書)

　　政府支持優(yōu)勢

　　公司作為廈門象嶼保稅區(qū)管委會直屬企業(yè)是多家商業(yè)銀行總行級“重點客戶”及AAA 級企業(yè)客戶，得到海關(guān)、聯(lián)檢等政府部門的鼎力支持，在廈門海關(guān)享有“先放后稅”、“審價綠色通道”等特殊政策待遇，同時公司下屬建設(shè)集團承擔(dān)著象嶼保稅區(qū)內(nèi)土地的綜合開發(fā)與經(jīng)營、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等任務(wù)。受管委會的委托，公司先后開發(fā)建設(shè)了一批市政建設(shè)項目，累計開發(fā)土地200 萬平方米、完成各類建筑37.5 萬平方米及道路與管網(wǎng)建設(shè)13.6 公里，累計完成投資約30 多億元。(見表1)

　　(資料來源：公司網(wǎng)站)

　　行業(yè)前景良好 發(fā)展思路合理

　　國內(nèi)外經(jīng)濟形勢總體上有利于我國對外對內(nèi)貿(mào)易的快速發(fā)展，作為公司主營的貿(mào)易業(yè)務(wù)相信會有巨大的發(fā)展空間。隨著國民經(jīng)濟發(fā)展和廈門及周邊經(jīng)濟的加速，廈門港的進出口貨物會增加，中轉(zhuǎn)貨物也會增加，進出廈門港的箱量會增加，將給公司帶來港口物流相關(guān)業(yè)務(wù)量的增長。廈門市的自然景觀資源是房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展契機。公司的發(fā)展目標是實現(xiàn)物流園區(qū)綜合開發(fā)、港口投資及碼頭經(jīng)營、貿(mào)易及綜合物流服務(wù)大物流產(chǎn)業(yè)的有機統(tǒng)一，這一思路應(yīng)該說順應(yīng)了時代的發(fā)展趨勢，會給公司帶來長期持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

　　(資料來源：募集說明書)

　　不利因素

　　貿(mào)易行業(yè)競爭加劇 利潤空間變薄

　　貿(mào)易行業(yè)是集團公司實現(xiàn)營業(yè)收入及現(xiàn)金流最主要的行業(yè)，面臨著資金管理風(fēng)險、客戶信用風(fēng)險、存貨管理風(fēng)險等多方面貿(mào)易風(fēng)險。目前看來，貿(mào)易物流在國內(nèi)外市場上競爭也日趨激烈，不確定因素還有許多，整體利潤水平逐年下降。(見圖1)

　　(資料來源：募集說明書)

　　投資規(guī)模較大 現(xiàn)金流大幅下滑

　　公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年下降，近三年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為47329.56 萬元、13735.97 萬元和-10566.44 萬元(見圖1)。2006出現(xiàn)負值，同比下降176.92%,其主要原因是近年公司在建項目很多(見表2)，支出較大，而收入實現(xiàn)少。

　　(資料來源：募集說明書)

　　財務(wù)分析

　　盈利能力分析

　　近三年，公司主營業(yè)務(wù)利潤率及凈資產(chǎn)收益率都有一定幅度的下降。其原因主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)占公司主營收入的90%以上，而貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利水平由于近年來公司貿(mào)易結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變等原因在趨于穩(wěn)定的同時不斷下降，故以表中兩個指標為代表的盈利水平在下降。但隨著新項目的投產(chǎn)，整體盈利水平會有所提高。

　　償債能力分析

　　公司近年資產(chǎn)負債率始終維持在高位，整體負債水平較高。EBITDA 利息倍數(shù)分別6.06倍、4.45 倍和3.84 倍，EBITDA 對利息保護能力一般并呈現(xiàn)下降趨勢。更值得投資者注意的是公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量三年來的不斷滑落，其中2006年此指標為負值，使現(xiàn)金流動負債比在06年較05年有153.5%的下降。總體來說，由于公司規(guī)模擴張較快，在建項目較多，導(dǎo)致近年投資性現(xiàn)金凈流出規(guī)模較大，債務(wù)規(guī)模上升。但同時流動比率在上升，短期償債能力有一定保證。總體看，公司整體償債能力基本正常。

　　經(jīng)營能力分析

　　公司三年來應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定程度的下降，這歸功于公司實現(xiàn)嚴格的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)管理政策，在主營業(yè)務(wù)收入大幅增長的同時，應(yīng)收賬款增長相對較慢，應(yīng)收票據(jù)減少，同時存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在較好的水平，可見公司加強內(nèi)部管理，流動資產(chǎn)質(zhì)量較好，存貨變現(xiàn)能力較強，總體來說，公司經(jīng)營能力有一定的提高。

　　廈門象嶼在國民經(jīng)濟高速增長的大環(huán)境下面臨著有利的發(fā)展機會，隨著公司新建項目的投入使用以及公司內(nèi)部管理水平的進一步提升，勢必會推動公司的盈利能力進一步上升。本期融資券募集資金的用途主要是用于貿(mào)易行業(yè)流動資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。降低融資成本。截至2007年4月底，公司在各商業(yè)銀行獲得流動性授信額度56.98億元，其中未使用27.49億元，公司間接融資渠道暢通。通過以上分析，我們認為廈門象嶼對本次短期融資券的還本付息能力強，本次融資券償還風(fēng)險低。