天相投資陳渭泉

　　10月貿(mào)易順差再創(chuàng)新高

　　據(jù)海關初步統(tǒng)計，2007年1-10月全國進出口總值為17593.2億美元，同比增長23.5%，其中：出口9858.4億美元，增長26.5%；進口7734.8億美元，增長19.8%。預計11月和12月的貿(mào)易順差將有所回落，但從以往幾年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，四季度一般是貿(mào)易順差比較多的，預計仍處高位。

　　貿(mào)易順差意味著國在向外輸出資源以及出賣廉價的勞動力的同時，獲得了美元以及輸入了通脹，貿(mào)易順差是外匯占款的主要來源之一，其他包括FDI以及外債等。通過觀察新增外匯占款與新增貸款的關系，我們發(fā)現(xiàn)從2004年以來，兩者之間的差異不是很大，而且走勢也基本吻合。可見外匯占款增量確實對新增貸款產(chǎn)生較大的影響，而貸款的增加又帶動M2的增加，進而推高CPI。

　　雖然我國10月份CPI并未再創(chuàng)新高，但仍處于高位；加之10月份原材料購進指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)的加速上揚，使得通脹預期有增無減。盡管今年以來非食品價格漲幅基本穩(wěn)定在1%左右的水平，但如果上游價格的上漲推漲核心CPI，“結(jié)構(gòu)性通脹”演變?yōu)椤叭�面通脹”可能性不能排除。盡管目前還沒有確切的證據(jù)表明這一點，但我們還是應該對此保持高度警惕。

　　

準備金率為何成了“空調(diào)”?

　　為了抑制貸款增長率，央行多次提高了存款準備金率，目前已經(jīng)到了13.5%的歷史高位，但今年以來貸款增長率幾乎仍然逐月遞增，每月新增的貸款幾乎與新增的外匯占款一致，而存款準備金率對外匯占款的增加是無能為力的。這可以解釋存款準備金率屢次上調(diào)而對貸款增長抑制作用并不明顯的現(xiàn)象。

　　另外，目前我國

商業(yè)銀行存在著貸存比不能超過75%的硬性限制，剩下的25%可能就意味著一個“實際存款準備金率”。同“實際存款準備金率”相比，法定存款準備金率政策規(guī)定上繳的那一部分存款只能獲得1.89%的利率，因此只可能更加刺激商業(yè)銀行放貸的沖動（只要貸款收益超過債券收益，商業(yè)銀行將優(yōu)先貸款，進而壓縮商業(yè)銀行債券投資）。只有法定存款準備金率超過25%這個“實際存款準備金率”，法定存款準備金率才能獨立起到作用。一直以來這個“實際的存款準備金率”就沒有變動過，這也是法定準備金率對抑制貸款增長似乎無效的另外一個原因。

　　央票利率大幅上揚原因何在？按照上面的分析，存款準備金率要上調(diào)到超過25%的水平才能起到作用，這必將大大損害商業(yè)銀行的盈利能力，因而是不現(xiàn)實的。如果真如上面經(jīng)驗數(shù)據(jù)所表明的那樣，商業(yè)銀行將新增的外匯占款全部用于放貸的話，要抑制新增貸款，只有抑制外匯占款，因此必須降低貿(mào)易順差、FDI或者外債。另外一個可能的措施就是提高債券市場的收益率。最近央行出了個讓市場意外的“大手筆”，引導各期央票利率大幅上移，難道意圖僅僅是為了保證常規(guī)的貨幣回籠？增加債券對貸款的替代作用可能是央行此舉的主要意圖之一。

　　債市春天仍很遙遠

　　2006年，我國新增貿(mào)易順差增長率達到74%，2007年1至10月，新增貿(mào)易順差同比增速也達到了59%。由于外部經(jīng)濟的放緩，明年貿(mào)易順差的增速下降是不爭的事實。盡管如此，貿(mào)易順差從50%以上的增速突然降至零是不現(xiàn)實的，因此預計明年貿(mào)易順差絕對額仍正增長，意味著單月貿(mào)易順差創(chuàng)新高仍將是常態(tài)。

　　如果由此帶來的新增外匯占款仍然全部用來發(fā)放貸款的話，就意味著新增貸款同樣將可能出現(xiàn)“淡季不淡”的情況，為了抑制貸款增長，存款準備金率仍將繼續(xù)上調(diào)，債券市場在一段較長時間內(nèi)仍將讓投資者備受煎熬。果真如此的話，貸款增速不落，則債市難以走出頹勢，直到債券收益與貸款收益可比，這意味著債券收益率仍有上升的空間，債市春天仍很遙遠。

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