□國泰君安 姜超

　　房地產開發投資引導投資反彈，而居民中長期貸款的持續上升則引人注目。物價方面，估計11月的CPI食品價格漲幅依然在17％，相應的CPI漲幅為6.2％。

　　投資出現反彈

　　10月份的固定資產投資增速突增至30.7％，為年內最高值，一舉扭轉了年內投資不斷下降的趨勢。我們注意到，房地產開發投資的飆升是投資反彈的主要動力，當月的房地產開發投資增速接近40％，比固定資產投資增速還高出9個百分點。

　　統計局剛剛公布的70座城市房屋銷售價格數據顯示，10月

房價漲幅達9.5％，為2年來的新高。以此推斷，當月全國房屋銷售價格漲幅也同樣是高高在上。而持續上升的房價顯然是房地產投資居高不下的主要動力。

　　在央行不斷加息的背景下，

房貸利率持續上升，但是均未能限制居民的住房需求，居民新增中長期貸款額直線上升，截至第三季度的新增額幾乎與非居民中長期貸款成鼎足之勢。與之形成鮮明對照的是04年初至05年中，同樣是銀行利率的不斷提升，居民新增中長期貸款在當時卻持續減少，這顯然與當時房價漲幅的回落密不可分。由此看來，如果房價上升的預期不變，僅憑小幅加息根本無法抑制居民旺盛的住房需求。

　　而三季度的銀行新增貸款份額結構讓我們十分驚訝：四大銀行的貸款同比多增額達到了1200億，遠超其它各類銀行之和。我們認為，這是市場自由選擇的結果。在今年的信貸調節中，管理層傾向于運用利率及準備金等市場化的手段，而減少了窗口指導等行政政策的使用力度，貸款額度的說法也被擱置。然而準備金率政策也有力所不逮之處。今年以來居民儲蓄存款持續分流，與股市的繁榮遙相呼應。但分流出來的錢還是在銀行，只是變成了保證金存款。而這類存款的好處在于不受準備金率的制約。而中小銀行則深受準備金率調整之苦，貸款份額直線下降。自05年以來，除四大行及農信社的貸款份額直線上升外，其它各類銀行的貸款份額或基本未變，或大幅下降。

　　而在今年的房地產投資飆升中，我們看到開發商的土地購置面積大幅下降，這應是政策調控的結果。然而土地開發面積的下降并不意味著開發商商品房開發面積的下降，因為其可以通過增加樓層來有效增加住宅的開發面積。

　　因此，通過提高土地面積的使用效率，開發商仍能不斷地囤積土地。目前，開發商累積的剩余土地儲備至少超過10億平方米，在不新購置的情況下，按照目前土地的平均開發進度足夠支撐4年的投資。我們認為地產投資仍將繼續擴張，因而整體投資也很難回落。

　　物價持續高企

　　到目前為止，11月的農業部農產品批發價格及商務部食用農產品價格同比漲幅均位于歷史高位附近，以此來估計，11月CPI中的食品價格同比漲幅仍將保持在17％左右水平。

　　11月的中國谷物產量預測比上月有明顯回升，而消費則基本不變，結果是谷物庫存的大幅回升。然而中國07年的谷物產量及庫存量均顯著低于06年時水平。雖然我國糧食基本自產自足，然而由于全球貿易的日益深化，糧價的聯動也是不爭的事實。目前美國出口農產品價格狂飆猛進，其PPI中食品價格也開始反彈，由此看來我國糧食價格也存在繼續上漲的風險。我們估計，11月的CPI仍將保持在6.2％左右水平，此后直至08年5月份之前，CPI仍將保持在4％以上。

　　債市機會難覓

　　截至11月16日，交易所國債即期收益率曲線比之10月底略有下降，這意味著債市稍獲喘息。然而，由于1年期央票招標利率的直線上升，10年期國債風險溢價在11月下降了近50bp。我們認為，風險溢價理應是通脹風險的補償，在如今物價居高不下的背景下，10年期國債風險溢價的下降并不合情理。最新2期特別國債的招標利率僅有小幅上行，其中15年期的特別國債6上升了14bp，而10年期的特別國債5僅上升了3bp。與歷史相比，目前10年期國債招標利率對通脹風險的補償完全不足，因而仍存在上行風險。

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